|
圓桌嘉賓： 國家外匯管理局前副局長、人大重陽高級研究員 魏本華 中國人民大學(xué)重陽金融研究理事、重陽投資總裁 王慶 上海證券交易所資本市場研究所所長助理 曾剛 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長 趙錫軍 清華大學(xué)博士后 袁淵 主持人：中國人民大學(xué)重陽金融研究院執(zhí)行副院長 王文 圓桌簡介：“文津圓桌”是政府、企業(yè)、學(xué)界、媒體、公眾等相關(guān)人士討論交流的平臺，由中國政府網(wǎng)聯(lián)手國內(nèi)外知名高校、研究機構(gòu)、智庫等共同打造，主要就我國經(jīng)濟社會領(lǐng)域重大政策進(jìn)行深入交流研討，以期更好地把握國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域走向，分析問題，精研政策，提出建議。作為戰(zhàn)略合作媒體，《第一財經(jīng)日報》將摘要刊發(fā)“文津圓桌”的精彩內(nèi)容。 今年4月10日，國務(wù)院總理李克強在博鰲論壇表示將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易機制。當(dāng)天，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)滬港兩地交易所及結(jié)算機構(gòu)開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點（即滬港通）。11月10日，兩地證監(jiān)會再次發(fā)布聯(lián)合公告宣布準(zhǔn)備完畢，決定批準(zhǔn)交易所及結(jié)算機構(gòu)正式啟動滬港通。滬港通下股票交易已于11月17日正式開始。 從宣布試點到正式啟動，歷時僅7個多月時間。截至11月21日，滬港通下成交總額合計291.01億元人民幣，滬股通累計成交金額252.31億元人民幣，凈買入為236.40億元人民幣；港股通累計成交金額38.70億元人民幣，凈買入為29.28億元人民幣。 運行一周，滬港通成為市場各界討論的焦點。滬港通真正的意義是什么？首周運行該如何評價？滬港通如何“倒逼改革”？在11月20日由中國人民大學(xué)重陽金融研究院和中國政府網(wǎng)共同舉辦的“關(guān)于滬港通：現(xiàn)實意義與未來發(fā)展”課題的公開研討會上，多位學(xué)者和業(yè)界人士共同探討了上述問題。 一、里程碑意義：資本市場進(jìn)一步雙向開放
魏本華： 滬港通除了在技術(shù)上連通內(nèi)地和香港之外，更重要的意義在于加強內(nèi)地與香港在經(jīng)濟、金融、資本市場之間的聯(lián)系。 對于中國資本項目開放，滬港通是又一個重要的里程碑。從1996年12月1日接受國際貨幣基金組織第八條款以及接受在經(jīng)常項目下實行的人民幣可兌換的那一天起，我們就開始為實現(xiàn)人民幣在資本項下的可兌換進(jìn)行緊張的準(zhǔn)備。2002年，QFII制度建立，使得我們資本市場至少在一部分領(lǐng)域里向外國投資者實行了開放。這一次，滬港通將境內(nèi)外市場直接聯(lián)系起來，是我們資本市場對外開放更重要的一項措施。 滬港通對人民幣國際化的推進(jìn)也是一項重要舉措。人民幣國際化包含三大重要因素：一是貿(mào)易結(jié)算環(huán)節(jié)；二是要有使人民幣變成投資貨幣的關(guān)鍵因素；三是要為它變成儲備貨幣積累條件。在投資方面發(fā)揮人民幣的作用，滬港通是非常大的助力因素。 另外，滬港通具有示范意義，對外形成良好影響，可以倒逼國內(nèi)進(jìn)一步改革開放。
王慶： 滬港通從短期、中期、長期來看有不同影響。短期而言，滬港通是股市行情的催化劑。中國A股市場從7月份開始了一波中等級別的行情，其背后的驅(qū)動因素有兩個，一是全社會無風(fēng)險利率的下行，另一個就是以滬港通為標(biāo)志的境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通。 中期來講，可以助推中國漸進(jìn)式改革，在推動人民幣資本項目可兌換的進(jìn)程中，滬港通是一個非常好的觀察口和試驗田。我們的資本賬戶包括直接投資、貿(mào)易相關(guān)領(lǐng)域都已經(jīng)放開，但是滬港通是從二級市場將境內(nèi)外打通。二級市場靈活度更高、流動性更強，我們可以通過滬港通來觀察和判斷境內(nèi)外市場連通對境內(nèi)市場的影響。 長期來看，會進(jìn)一步推動中國資本市場雙向開放。我們做過測算，滬股通初期額度是3000億人民幣，f境外可以投資A股的資金累計可達(dá)1萬億人民幣。如果考慮QFII、RQFII以及滬港通額度，境外資金最多能夠進(jìn)入A股約4000億美元。未來開放加深，A股市場將有望納入MSCI指數(shù)，之后我們估算境外資金配置境內(nèi)資金總額可達(dá)1萬億美元。 一旦A股市場納入MSCI指數(shù)，境外機構(gòu)投資者對A股市場的投資，就不再是一個選擇，而是必需。
趙錫軍： 滬港通最重要的意義，在于這項制度是發(fā)揮“內(nèi)地支持香港、內(nèi)地與香港共同發(fā)展”優(yōu)勢的體現(xiàn)。香港市場國際化程度高，但是內(nèi)地與香港投資者進(jìn)行跨境證券投資一直很難。滬港通通道的打開，實際是進(jìn)一步能夠拓展投資的渠道，實現(xiàn)資源和投資機會的共享。因為滬港通是雙向的：香港的投資者可以到上海參與A股的投資，來分享A股投資的機會，內(nèi)地投資者可以到香港參與香港投資，分享香港的投資機會。 對內(nèi)地市場而言，滬港通有利于讓市場機制發(fā)揮資源配置的決定作用。一方面，內(nèi)地市場的定價可以更合理。滬港通將兩地投資者融合起來，定價平臺也趨于統(tǒng)一，市場自發(fā)的套利行為會進(jìn)一步將市場定價機制統(tǒng)一起來。這就提高了市場運行效率，分割趨少，效率趨升。 另外，香港是資金集散地、國際金融中心，內(nèi)地與香港打通，實際上也與更多國家和地區(qū)連通。內(nèi)地市場的影響力可以通過香港，拓展到紐約、倫敦、新加坡以及其他地區(qū)，讓市場配置資源在空間上得到更廣泛的體現(xiàn)。 對于資本項目進(jìn)一步開放、人民幣進(jìn)一步國際化，滬港通具有重要意義。不過需要完善細(xì)節(jié)設(shè)計，以避免一些波動和不必要的沖擊。
曾剛： 上交所資本市場研究所在滬港通推廣中作為一個獨立評估小組進(jìn)行了一系列評估。滬港通對內(nèi)地市場估值結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資者結(jié)構(gòu)提升、投資理念成熟都非常重要。 內(nèi)地市場中小散戶以賬戶數(shù)計算占到90%以上，以成交量計算占80%以上。香港是機構(gòu)市場，機構(gòu)交易量占60%以上，尤其歐美機構(gòu)占多數(shù)。兩個市場因此也有不同特點，散戶特點是“炒小炒差”、頻繁交易，投資理念相對沒有那么理性。兩個市場對接后，讓外資進(jìn)入是改變投資理念非常好的方法。滬港通開通后，外資青睞的股票都是大盤藍(lán)籌股。藍(lán)籌和價值投資越來越受到關(guān)注，這其實就是價值回歸的過程。
袁淵： 隨著跨國并購時代的到來，上市公司市值管理越來越重要。市值管理體系，我們認(rèn)為應(yīng)該是具有公開透明信息披露體系的市場化運作機制，而不是傳統(tǒng)的“放消息”炒股價。但是這種科學(xué)的市值管理體系，通過道德引導(dǎo)很難建立，需要建立經(jīng)濟機制。滬港通開通后，境外投資者進(jìn)入恰恰可以幫助境內(nèi)企業(yè)在市值管理上歸位。 市值管理非常重要，我認(rèn)為關(guān)系到未來20年中國上市公司的全球競爭力。如果當(dāng)前中國上市公司市值管理發(fā)現(xiàn)機制和體系，還是延續(xù)資本市場的傳統(tǒng)方式，這對企業(yè)競爭力的提升是一種制約。 過去半年中，中國上市公司并購有一個明顯特征，即跨行業(yè)并購，且以并購影視、手游、互聯(lián)網(wǎng)概念為主。一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司收購一個游戲公司，股價往往就會翻番。這會導(dǎo)致一個結(jié)果，就是上市公司對投資者“投其所好”，而忽略并購本身對公司主業(yè)的價值。 滬港通開通，一方面投資方的價值判斷可能發(fā)生變化，另一方面投資方的變化反過來會改變中國上市公司的信息披露和資本運作方式，進(jìn)而導(dǎo)致中國上市公司全球競爭力的提升。如果利用滬港通這個平臺，引入更多理性和價值發(fā)現(xiàn)的投資者，使他們能夠幫助上市公司去完成產(chǎn)業(yè)并購，幫助它形成全球競爭力的話，那滬港通的作用是非常重要的，會超出資金和技術(shù)層面的作用，使中國企業(yè)競爭力能夠?qū)崿F(xiàn)本質(zhì)的提升。 二、首周表現(xiàn)：平靜、平淡、平穩(wěn) 王慶： 滬港通運行初期，從運作層面來看比較成功。作為一項“開先河”的制度，推出之后資金、證券交易順暢，沒有出現(xiàn)問題；資本市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，且越平淡、越平靜越好。 對于資金“南下弱、北上強”的表現(xiàn)，也符合市場預(yù)期。原因之一，在于兩邊投資者構(gòu)成不同。香港以機構(gòu)投資者為主，他們的特點是研究能力更強、預(yù)見性更強，自然會提早布局，所以境外進(jìn)入A股資金要更多；境內(nèi)以個人投資者為主，一方面有合格投資者限制，另一方面?zhèn)€人投資者研究能力弱，布局相對滯后。另一個原因是市場投資價值不同，A股部分優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的估值有相對優(yōu)勢，對南來資金有吸引力。 初期額度使用不充分，也很正常。作為一項大的開放，資金會逐漸進(jìn)來，剛開始進(jìn)入的是相對短線的資金，尤其是對沖基金的資金。大型、長線的共同基金還沒有動。大型機構(gòu)進(jìn)入中國，是進(jìn)行戰(zhàn)略配置，需要觀察、演練、技術(shù)熟悉之后慢慢進(jìn)入。其中稅收政策等細(xì)節(jié)也才剛剛落定，大的機構(gòu)需要時間進(jìn)行內(nèi)部消化。 讓境外投資者觀望的另一個原因是名義持有制度。滬港通基于風(fēng)控考慮，法律名義上股票的持有人是結(jié)算機構(gòu)。對于境外大型機構(gòu)，在不充分了解這些制度之前，對法律的解讀是偏向保守的。據(jù)我們了解，美國一些投資者在這一問題上比較保守，歐洲相對容易接受一些。 曾剛： 滬港通推出以來，從上交所、港交所的評估來看，非常符合我們的預(yù)期。滬港通作為一項機制就好比“鋪路”，如果一開始就“堵車”反而說明設(shè)計有問題。 就細(xì)節(jié)而言，我們接觸的境外大型機構(gòu)尤其是大的基金，它們本國的法規(guī)對運作細(xì)節(jié)要求非常高。滬港通半年內(nèi)籌建完成，很多機構(gòu)在這段時間還沒有走到可以參與的程序。它們需要看市場運行是否平穩(wěn)，然后將交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)與我們對接，進(jìn)行測試之后才能真正進(jìn)入。大型基金對安全性、合規(guī)性的要求非常高。 對于南下資金較少的問題，這符合我們的設(shè)計初衷。香港是機構(gòu)市場，國際化程度高，對他們的交易結(jié)算機制等內(nèi)地投資者并不熟悉。所以，如果讓大量內(nèi)地散戶投資者貿(mào)然進(jìn)入香港市場，這是非常不負(fù)責(zé)任的，也是非常冒險的。 正因如此，在雙方監(jiān)管機構(gòu)的一致要求下，我們最開始實施了合格投資者制度，而且在這個業(yè)務(wù)推出過程中對券商在開戶過程中對投資者教育和投資者準(zhǔn)入要求非常高。讓投資者逐步地熟悉和適應(yīng)香港的交易機制，熟悉這些公司，慢慢進(jìn)入這個市場，這樣才會是非常平穩(wěn)的方式。 趙錫軍： 滬港通推出后市場表現(xiàn)平穩(wěn)，這與以往我們一項新的制度推出后，市場反應(yīng)非常熱烈的情形有所差異。我認(rèn)為，這是我們投資者經(jīng)過20多年的發(fā)展，不斷走向成熟和理性的表現(xiàn)。這為我們以后市場進(jìn)一步發(fā)展，形成了很好的市場理解和判斷基礎(chǔ)。 三、倒逼改革：想象可以更大膽 魏本華： 滬港通運轉(zhuǎn)穩(wěn)定之后，可以更大膽一點想象，能否探索與全球其他重要的資本市場、國際金融中心連接起來，比如紐約，甚至歐洲。從學(xué)術(shù)角度，現(xiàn)在就可以認(rèn)真研究這個題目?？纯礈弁ǖ慕?jīng)驗和教訓(xùn)能否借鑒到其他機制上。 另外，A股討論很久的國際板問題，也面臨進(jìn)一步的改革。利用滬港通開放這一有利契機，可以探索更進(jìn)一步的改革。 曾剛： 滬港通可以倒逼我們進(jìn)一步深化改革。通過滬港通，兩個市場可以實現(xiàn)多方面的對接和融合。 一是交易機制。香港的交易允許T+0，我們現(xiàn)在是T+1，但香港的結(jié)算是T+2，我們的結(jié)算是T+1。這種差異在兩地對接之后，會相互學(xué)習(xí)，并相互融合。 二是公司治理。國內(nèi)上市公司一直受到許多詬病，外資參與進(jìn)來之后，有利于發(fā)揮“股東積極主義”，長期來看會對上市公司治理產(chǎn)生很大影響。 三是產(chǎn)品創(chuàng)新。內(nèi)地市場結(jié)構(gòu)非常單一，主要是股票和期貨。香港市場比較豐富，有期貨、期權(quán)、權(quán)證、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、牛熊證等一系列產(chǎn)品。衍生品對現(xiàn)貨的定價是非常關(guān)鍵的，兩個市場對接之后，其實就是看誰走得更快。這會給我們形成非常大的壓力，讓我們必須完善定價機制，盡快推出衍生品。所以，上交所也在積極籌劃ETF期權(quán)產(chǎn)品。 四是監(jiān)管改革。以滬港通為契機，兩地監(jiān)管機構(gòu)簽訂了合作備忘錄，兩個市場對接之后，外資會對我們的監(jiān)管提出相應(yīng)要求，這對推動市場監(jiān)管改革非常有意義。 五是市場相關(guān)機構(gòu)。包括中介機構(gòu)、基金公司、證券公司等在業(yè)務(wù)國際化和運營水平上都有很大推動。近期，有基金公司在滬港通之后擬推出相關(guān)基金產(chǎn)品，證券公司推出相關(guān)的資管產(chǎn)品，而外資券商在滬港通開通之后招兵買馬，研究A股，內(nèi)資券商也在積極籌劃研究港股，現(xiàn)在這種融合使兩地券商“同臺競技”，對兩邊機構(gòu)水平的提高都是非常有益的。 趙錫軍： 滬港通開通，有利于內(nèi)地資本市場方方面面的完善。從改革開放深化的角度，我們可以做一些預(yù)期。比如，能否將經(jīng)驗拓展到其他領(lǐng)域，能否隨著試點的進(jìn)行慢慢放開額度，能否進(jìn)一步降低投資門檻，能否擴大投資標(biāo)的范圍，能否增加投資品種。另外，深圳也有交易所，“深港通”是否可以建設(shè)，三板市場是否也可以考慮。 四、謹(jǐn)慎推進(jìn)：預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險 曾剛： 滬港通是我們資本市場對外開放的里程碑，它在設(shè)計中有些精巧之處，其中很重要的一條，就是它的資金流動是閉環(huán)的。這也是我們從金融危機中總結(jié)得出的非常重要的教訓(xùn)。 如果一個資本項目盲目、整體開放，外資進(jìn)入完全自由，那是不可測、不可控的，這對于一個國家的金融體系是非常危險的。但是滬港通是完全可控的、透明的機制，而且是單向、閉環(huán)機制。 外資進(jìn)入A股市場，買入股票，賣出時資金原路返回，資金不會外溢到其他金融市場。亞洲金融危機中，出現(xiàn)過香港的貨幣市場、匯率市場遭到?jīng)_擊，但是通過滬港通外來資金做不到這一點。 可控性，體現(xiàn)在額度管理上。額度的好處就是可控，對于市場漸進(jìn)發(fā)展和交易結(jié)算慢慢進(jìn)行，非常重要。透明，體現(xiàn)在信息上。比如，目前港交所網(wǎng)站公開當(dāng)日額度使用情況，以及投資者買入股票前十名。對比QFII每季度公布持倉，滬港通已經(jīng)達(dá)到每天向投資者提供重要信息。 需要補充的是，滬港通的額度是指買入額度，賣出是沒有任何限制的。任何時候投資者想了結(jié)倉位，都不會受到任何限制。另外，交易時間差異也不會導(dǎo)致監(jiān)管套利，因為兩個市場完全分割，利用時間差一邊買進(jìn)A股一邊賣出H股，技術(shù)上是做不到的。 趙錫軍： 兩地市場在監(jiān)管、法規(guī)、制度層面都有差異，如何把握好融合的節(jié)奏，盡可能較好地融合而不給雙方帶來負(fù)面影響，需要做更多考慮。從有利方面，境外投資者進(jìn)入內(nèi)地，可能有積極一面，但是也可能會因為理念不同等原因，引起境內(nèi)投資者的過激反應(yīng)。而且，兩地市場對風(fēng)險的要求也不同，對信息披露、公司治理、投資者保護(hù)都有不同考慮。我們要提前估計各方面的風(fēng)險。 從微觀層面來講，“黑天鵝事件”出現(xiàn)的概率是比較低的，但是我們要防止宏觀經(jīng)濟和市場一致性、系統(tǒng)性波動的特性引發(fā)的風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟運行平穩(wěn)時，微觀層面一家企業(yè)或單個投資者去操縱的難度非常大，也很難影響整個市場。何況，滬港通進(jìn)入內(nèi)地的資金額度才3000億元，出去資金2500億元額度。但是如果出現(xiàn)區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險事件的時候，境內(nèi)外市場、宏觀經(jīng)濟幾個周期峰值疊加在一起，就不是簡單的“通道”的問題了。 我們需要提前考慮在系統(tǒng)性、極端性情況下，通道到底會帶來什么樣的影響。（杜卿卿 李德尚玉 王婷） |
