一、關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢
與國外大多數(shù)央行采取單一的通脹目標(biāo)制不同，作為宏觀調(diào)控的重要組成部分，中國的貨幣政策是圍繞物價、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和國際收支平衡等多個目標(biāo)來制定的，需要縝密的統(tǒng)籌和權(quán)衡。當(dāng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、通脹水平較低時，在投資和消費增長帶動下，經(jīng)濟(jì)增長和擴(kuò)大就業(yè)的目標(biāo)能得到實現(xiàn)，需要爭取的是國際收支的基本平衡；在面臨國際金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)時，防止經(jīng)濟(jì)衰退和通縮則成為最緊迫的任務(wù)。這就要求貨幣政策必須加強(qiáng)對形勢的分析研判，根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化在幾個目標(biāo)間進(jìn)行權(quán)衡取舍。
2008年下半年國際金融危機(jī)集中爆發(fā)，黨中央、國務(wù)院針對我國面臨的主要挑戰(zhàn)和問題，及時全面應(yīng)對。貨幣政策的方向、重點和力度進(jìn)行了調(diào)整，由從緊轉(zhuǎn)向適度寬松，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升發(fā)揮了重要作用，也迅速扭轉(zhuǎn)了通縮的形勢。2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入上升通道，總體態(tài)勢良好，但外部環(huán)境不穩(wěn)，增長勢頭尚不牢固；與此同時，通脹預(yù)期顯現(xiàn)。貨幣政策在保持連續(xù)性和穩(wěn)定性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快增長的同時，根據(jù)新形勢新情況加強(qiáng)流動性管理，逐步引導(dǎo)貨幣條件從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸，以平衡好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期的關(guān)系。隨著2010年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢進(jìn)一步鞏固，物價較快上漲逐漸成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最突出的矛盾。面對持續(xù)較大的物價上漲壓力，貨幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，按照實行穩(wěn)健貨幣政策的總體要求，積極采取提高利率和存款準(zhǔn)備金率、靈活開展公開市場操作、增強(qiáng)匯率靈活性以及建立宏觀審慎政策框架等多項措施，收緊物價上漲的貨幣條件。
從今年一季度各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著宏觀調(diào)控預(yù)期方向發(fā)展，實現(xiàn)了良好開局。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長9.7%，連續(xù)三個季度保持在9.5%-10%之間，環(huán)比增長2.1%；固定資產(chǎn)投資同比增長25%，保持平穩(wěn)較快增長；經(jīng)濟(jì)效益繼續(xù)提高，前2個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長34.3%。從國內(nèi)看，目前各方面發(fā)展的積極性很高，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力比較充足。從國際環(huán)境看，盡管不確定因素仍存在，但增長動力強(qiáng)于上年，世界經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)了2010年以來的復(fù)蘇勢頭，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展態(tài)勢總體向好，失業(yè)狀況逐步好轉(zhuǎn)，消費支出有所增加，市場信心繼續(xù)改善，企業(yè)經(jīng)營活動趨于活躍，新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)較快增長?？梢灶A(yù)計，盡管形勢依然復(fù)雜，也仍存在不確定性，但如果沒有大的突發(fā)事件，全年經(jīng)濟(jì)增長8%的目標(biāo)可以實現(xiàn)，還有可能更高一些。
從物價走勢來看，通脹形勢須高度關(guān)注，今年3月份居民消費價格同比上漲5.4%，繼去年11月份后再次突破5%，創(chuàng)31個月來新高，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格上漲幅度更大一些。這一輪價格上漲的原因比較復(fù)雜，是國內(nèi)外多種因素相互交織、綜合作用的結(jié)果。這些因素還沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)全年4%左右的控制目標(biāo)面臨較大挑戰(zhàn)。
影響我國物價水平的國際因素，主要有：
一是國際大宗商品價格持續(xù)上漲。去年以來國際大宗商品價格連續(xù)上漲，今年一季度，國際市場能源、原材料、金屬礦價格累計分別比去年末上漲了18.8%、13.6%和5.2%，4月上旬布倫特和西德克薩斯原油期貨價格每桶分別突破120美元和110美元。目前，國際大宗商品期貨價格指數(shù)已超過國際金融危機(jī)前的水平。受全球需求恢復(fù)、流動性充裕以及地緣政治和重大自然災(zāi)害等因素影響，大宗商品價格還可能繼續(xù)上漲。
二是全球通脹壓力不斷加大。一方面，新興經(jīng)濟(jì)體通脹率繼續(xù)高企。3月份，巴西、俄羅斯、韓國和越南消費物價同比漲幅分別達(dá)到6.3%、9.5%、4.7%和13.9%，印度2月份漲幅達(dá)8.8%。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹呈抬頭之勢。3月份美國消費價格同比上升2.7%，是2009年12月以來的最高漲幅；歐元區(qū)消費價格上漲2.6%，創(chuàng)2008年10月以來新高，連續(xù)第四個月呈上升態(tài)勢，超過歐央行2%的警戒線。
三是主要經(jīng)濟(jì)體貨幣條件持續(xù)寬松。美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，繼續(xù)按原計劃實施第二輪量化寬松政策。4月初，歐央行自2008年7月以來首次加息，將歐元區(qū)主導(dǎo)利率提高0.25個百分點至1.25%，但現(xiàn)行利率仍處于歷史較低水平。英格蘭銀行則保持0.5%的基準(zhǔn)利率水平不變。日本銀行除了保持0.1%的基準(zhǔn)利率不變以外，還因地震進(jìn)一步放寬了政策。
從國內(nèi)來看，主要影響因素包括：
一是能源、資源、勞動力等成本推動壓力上升。隨著國際大宗商品價格持續(xù)上漲，國內(nèi)能源、原材料價格“水漲船高”，一季度，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格和購進(jìn)價格同比分別上漲7.1%和10.2%，向下游傳導(dǎo)的壓力加大。隨著國內(nèi)勞動力成本趨升，農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)等包含人工成本較高的商品價格內(nèi)在上漲壓力較大。繼去年全國30個省市上調(diào)企業(yè)用工最低工資標(biāo)準(zhǔn)之后，今年一季度，山東、廣東等12個地區(qū)再次上調(diào)企業(yè)最低工資標(biāo)準(zhǔn)，半數(shù)地區(qū)漲幅超過20%。
二是投資需求拉動影響加大。為應(yīng)對國際金融危機(jī)，過去兩年我國投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。今年是實施“十二五”規(guī)劃的第一年，各地的發(fā)展熱情普遍較高，投資動力較強(qiáng)。投資快速擴(kuò)張造成對生產(chǎn)資料和消費品的需求增加，導(dǎo)致能源、原材料和交通等經(jīng)濟(jì)“瓶頸”部門產(chǎn)品和消費品價格上漲。
三是短期季節(jié)性因素和長期結(jié)構(gòu)性因素交織。當(dāng)前的物價上漲有短期因素，如受天氣等自然災(zāi)害的影響，農(nóng)產(chǎn)品價格上升，消費物價指數(shù)中糧食價格連續(xù)27個月環(huán)比上漲。但長期結(jié)構(gòu)性因素如資源性產(chǎn)品價格的改革等，也產(chǎn)生了價格上漲的預(yù)期。
四是通脹預(yù)期仍然較強(qiáng)。目前通脹預(yù)期管理的局面十分復(fù)雜。我國部分地區(qū)出現(xiàn)的對一些日用品搶購的個別現(xiàn)象在一定程度上反映了居民通脹預(yù)期比較敏感和脆弱。
穩(wěn)定物價總水平是當(dāng)前我國宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，必須堅定信心，堅決貫徹黨中央、國務(wù)院各項部署。穩(wěn)健的貨幣政策要更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，把控制通脹放在更加突出的位置。
二、全面理解和把握穩(wěn)健的貨幣政策取向
今年實施穩(wěn)健的貨幣政策，有兩項具體任務(wù)：一是保持合理的社會融資規(guī)模；二是廣義貨幣（M2）增長目標(biāo)為16%。
社會融資規(guī)模概念的引入，一方面，符合我國融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化趨勢。隨著金融市場的快速發(fā)展，支持實體經(jīng)濟(jì)的資金渠道已經(jīng)實現(xiàn)多元化。股票、債券等直接融資快速發(fā)展，2010年企業(yè)債券融資在社會融資規(guī)模中的占比由2002年的1.6%上升為8.4%，2010年證券、保險類金融機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用是2002年的8倍。另一方面，也是增強(qiáng)貨幣調(diào)控有效性的需要。隨著多樣化的融資方式和工具的出現(xiàn)，銀行信貸已不能全面反映實體經(jīng)濟(jì)的融資總量。如果只關(guān)注貸款規(guī)模，就可能出現(xiàn)“按下葫蘆浮起瓢”的情況，影響宏觀調(diào)控的最終效果。
社會融資規(guī)模是一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)以金融為媒介獲得的全部資金總額，主要體現(xiàn)為三個方面：一是金融機(jī)構(gòu)通過資金運(yùn)用直接對實體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持；二是實體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資或信用支持；三是其他融資，如小額貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。社會融資規(guī)模的統(tǒng)計監(jiān)測是一項創(chuàng)新型工作，目前人民銀行與有關(guān)部門配合已經(jīng)開始統(tǒng)計并公布該數(shù)據(jù)。
需要指出的是，保持合理的社會融資規(guī)模絕不能沿用計劃經(jīng)濟(jì)條件下“規(guī)模切塊分配”的思路和方式，而主要靠監(jiān)測掌握社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的對應(yīng)關(guān)系及變化，靠中央銀行把好流動性這個總閘門，通過數(shù)量型和價格型工具調(diào)節(jié)貨幣供給的量與價，以市場化手段實現(xiàn)對各種融資方式的間接調(diào)控。
關(guān)于廣義貨幣M2的目標(biāo)設(shè)置，通過分析研究以往實施穩(wěn)健貨幣政策階段的貨幣供給，特別是本世紀(jì)以來實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展與貨幣供給的情況，今年16%的目標(biāo)增速完全能夠支持8%甚至更高的經(jīng)濟(jì)增長，同時還體現(xiàn)了貨幣總量從過去兩年高速增長向常態(tài)回歸，控制物價過快上漲的貨幣條件的需要。
落實穩(wěn)健的貨幣政策，需重點抓好以下四個方面：
一是要把好流動性總閘門。當(dāng)前流動性過剩壓力仍較大，主要原因是外匯持續(xù)流入。從根本上解決這個問題，需要以國際收支基本平衡為基礎(chǔ)。在國際收支逐步趨向平衡的過程中，需要保持必要的貨幣對沖力度，回收多余的流動性。
二是要保持社會融資規(guī)模合理適度。社會融資規(guī)模應(yīng)按滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的正常需要掌握。
三是要繼續(xù)優(yōu)化資金投向結(jié)構(gòu)。加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金支持力度，嚴(yán)格控制對“兩高”行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大局。
四是要有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。高度重視經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展中存在的流動性寬松、信貸投放較大等可能積累的順周期系統(tǒng)性風(fēng)險隱患，加快構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架。
三、繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策
今年以來，人民銀行按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和國務(wù)院部署，積極落實穩(wěn)健的貨幣政策。一是加強(qiáng)流動性管理。靈活開展公開市場操作，一季度3次提高存款準(zhǔn)備金率共1.5個百分點。二是發(fā)揮價格杠桿調(diào)控作用。兩次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率共0.5個百分點，以穩(wěn)定通脹預(yù)期，鞏固房地產(chǎn)調(diào)控成果。進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。三是實施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，建立宏觀審慎政策框架，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)自我調(diào)整信貸投放總量與節(jié)奏。四是加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，積極引導(dǎo)信貸資源主要投向“三農(nóng)”、中小企業(yè)、節(jié)能減排等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，執(zhí)行好差別化房貸政策。從穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行情況看，交替使用數(shù)量型和價格型工具以及宏觀審慎工具取得了成效，貨幣總量向常態(tài)回歸，有助于抑制物價水平的持續(xù)較快上漲。
今年3月末，M2增長16.6%，比上年末低3.1個百分點；M1增長15.0%，比上年末回落6.2個百分點；人民幣貸款余額同比增長17.9%，比上年末低2個百分點，一季度人民幣貸款新增2.24萬億元，同比少增3524億元，信貸投放的季節(jié)均衡性有所提高；社會融資規(guī)模一季度增加4.19萬億元，同比少增3225億元，其中直接融資保持較快發(fā)展，企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、委托貸款同比多增，本外幣貸款、信托貸款、銀行承兌匯票同比少增。
下一階段，人民銀行將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，堅持政策取向，把握實施力度，密切監(jiān)測研判，防止風(fēng)險積累。具體來說，要做好以下工作：
一是切實加強(qiáng)流動性管理。一季度，人民銀行通過三次提高存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)了大約1萬億元的超額流動性。由于外匯持續(xù)流入，當(dāng)前流動性仍然比較充裕，銀行間市場利率雖有起落但總體平穩(wěn)。下一階段，我們將根據(jù)外匯占款投放、公開市場到期以及市場形勢等變化，合理搭配公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等對沖工具，保持銀行體系流動性處于適當(dāng)水平。需要指出的是，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，主要是對沖外匯流入投放的新增流動性，對金融機(jī)構(gòu)的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應(yīng)呈現(xiàn)中性。從理論和實際分析測算，存款準(zhǔn)備率調(diào)整未來還有相當(dāng)空間。
二是統(tǒng)籌運(yùn)用好利率、匯率等價格型工具。自2010年2月份以來，居民消費價格增長連續(xù)超過一年期存款利率，經(jīng)過4次上調(diào)利率，實際利率為負(fù)的狀況逐步緩解。長期持續(xù)的負(fù)利率會影響居民的儲蓄和消費行為，刺激投資需求，影響對通脹管理。要進(jìn)一步發(fā)揮利率杠桿在調(diào)節(jié)總需求、管理通脹預(yù)期中的作用，還要繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，減緩輸入型通貨膨脹壓力。
三是加快構(gòu)建宏觀審慎政策框架。人民銀行今年推出了差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整工具，建立起金融機(jī)構(gòu)信貸投放的自我約束機(jī)制。下一步，要按照中央關(guān)于構(gòu)建金融宏觀審慎管理制度框架的要求，把貨幣信貸和流動性管理的總量調(diào)節(jié)與強(qiáng)化宏觀審慎管理結(jié)合起來，進(jìn)一步落實好差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施，配合常規(guī)性貨幣政策工具發(fā)揮合力。
四是更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣調(diào)控首先是一個總量概念，在此基礎(chǔ)上還要強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性因素。在實施穩(wěn)健貨幣政策的過程中，除了體現(xiàn)總量調(diào)控要求外，需特別強(qiáng)調(diào)資金的結(jié)構(gòu)調(diào)整。從融資渠道上，更加重視直接融資的作用，鼓勵企業(yè)采取股權(quán)、債券等融資方式籌措資金。今年一季度，企業(yè)債券凈融資同比多增1874億元，非金融企業(yè)股票融資同比多增309億元。從期限上，長短期資金要形成合理的結(jié)構(gòu)。一季度，中長期貸款新增額占全部新增貸款的65%，比2010年全年下降13個百分點，企業(yè)的流動資金需求得到更多的保障。從投向上，督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金支持。3月末，小企業(yè)貸款余額增速達(dá)到48.7%，比全部貸款增速高30.8個百分點，一季度貸款新增額占全部企業(yè)新增貸款的34.3%。涉農(nóng)貸款一季度新增額占全部新增貸款的32.2%，比上年同期提升2.8個百分點。
當(dāng)然，從歷史上看，每次貨幣政策從寬松向收緊調(diào)整時都會面臨壓力，也要經(jīng)歷一些痛苦，必然需要調(diào)整經(jīng)營和淘汰落后。切實實施好穩(wěn)健的貨幣政策，從根本上有利于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境，有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長方式的轉(zhuǎn)變。
（根據(jù)胡曉煉副行長2011年4月15日在2011年經(jīng)貿(mào)形勢報告會上的發(fā)言整理）
