周小川：金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)
——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容
（周小川 2010年12月15日）
我今天（12月15日）講的題目是“金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)”。從目前情形看，金融危機(jī)究竟什么時(shí)候結(jié)束，還很難判斷，實(shí)際情況比想象得還更復(fù)雜一些。危機(jī)發(fā)生后，從理論到實(shí)踐，到政策制定等方面都發(fā)生了很大的變化，有一部分政策響應(yīng)已經(jīng)形成了，還有一部分正在討論、醞釀中。今年早些時(shí)候我曾將金融方面對(duì)危機(jī)的響應(yīng)分為五個(gè)方面的內(nèi)容：一是宏觀政策的響應(yīng)；二是微觀政策的響應(yīng)；三是市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的響應(yīng)；四是危機(jī)應(yīng)對(duì)和成本分?jǐn)?，也包括預(yù)防危機(jī)的一些制度性措施；五是國(guó)際金融組織體系改革，如大家所看到的，國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行有關(guān)份額和治理結(jié)構(gòu)方面的改革。需要強(qiáng)調(diào)的是，最近的一個(gè)比較重要的提法就是宏觀審慎政策框架。這個(gè)政策框架內(nèi)容豐富，有很多政策被放到這個(gè)框架里面，包括我剛才所說(shuō)的五個(gè)方面當(dāng)中的一部分內(nèi)容。從2009年4月召開(kāi)G20倫敦峰會(huì)以來(lái)，歷次G20峰會(huì)都將宏觀審慎政策框架列入公報(bào)文件。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，黨的十七屆五中全會(huì)明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”；在近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，胡錦濤總書(shū)記和溫家寶總理的講話也有這方面內(nèi)容。
一、宏觀審慎概念的形成背景
宏觀審慎政策框架形成于2008年國(guó)際金融危機(jī)深化以后。在討論危機(jī)的原因時(shí)，一種解釋是系統(tǒng)的正反饋特性。金融界有不少人具有工程背景，所以他們用系統(tǒng)的正反饋特性來(lái)解釋金融運(yùn)行的周期性自我增強(qiáng)或自我減弱，用時(shí)下的語(yǔ)言，也就是金融系統(tǒng)的順周期性或逆周期性。例如，危機(jī)前形成的躁動(dòng)型的資產(chǎn)泡沫，市場(chǎng)價(jià)格走高和樂(lè)觀情緒相互推動(dòng)；而在危機(jī)中由于某種原因?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格下跌，恐慌情緒使得大家都在拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴跌并進(jìn)一步加劇危機(jī)；這都體現(xiàn)了典型的順周期性。因此，應(yīng)對(duì)危機(jī)就要求減少順周期性，增加逆周期性，這是一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。另一個(gè)原因是監(jiān)管不足，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，但是加強(qiáng)監(jiān)管這個(gè)詞的涵蓋過(guò)于寬泛，究竟在哪些方面加強(qiáng)監(jiān)管？實(shí)際上也需要針對(duì)金融系統(tǒng)存在的問(wèn)題提出具體的方向，這也會(huì)與順周期問(wèn)題有關(guān)。此外，還有標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，一些標(biāo)準(zhǔn)定得不對(duì)或標(biāo)準(zhǔn)定低了。進(jìn)一步考慮，標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題也與系統(tǒng)的周期性有關(guān)，一些標(biāo)準(zhǔn)本身增強(qiáng)了順周期性，特別是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些規(guī)定以及評(píng)級(jí)公司的滯后評(píng)級(jí)往往增強(qiáng)了順周期性。
對(duì)危機(jī)的另一種解釋涉及到系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的作用。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱SIFIs（Systemically Important Financial Institutions）。很多人一定知道“大而不能倒”（Too Big To Fail）的概念，簡(jiǎn)單地說(shuō)，“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)就是所謂系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。對(duì)SIFIs的審慎性要求應(yīng)更高、更強(qiáng)，這是因?yàn)橐坏┻@類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉清盤(pán)，可能牽涉到很多機(jī)構(gòu)。此外還有道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即“太大而不能倒”所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。越是具有系統(tǒng)重要性，越不敢讓它倒閉。如果真要讓它倒閉，成本就特別高，就要考慮風(fēng)險(xiǎn)傳遞和成本如何分擔(dān)的問(wèn)題。譬如，是否應(yīng)該把一部分債權(quán)人拉進(jìn)來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（Bail-in），或者是否應(yīng)該設(shè)立資本緩沖以提前有所準(zhǔn)備，是否通過(guò)征收金融稅或金融交易稅來(lái)籌措資金應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的危機(jī)應(yīng)對(duì)成本，等等。SIFIs往往關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，甚至是跨境關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，出現(xiàn)危機(jī)涉及到跨境處理問(wèn)題，如像雷曼兄弟在倫敦有非常大的業(yè)務(wù)。又如，冰島幾家銀行在境外有分支機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)問(wèn)題除對(duì)冰島這個(gè)小國(guó)產(chǎn)生巨大影響外，還把其他一些歐洲國(guó)家牽連進(jìn)去承擔(dān)損失。再如富通集團(tuán)，也涉及到其他國(guó)家的投資者，我國(guó)的平安保險(xiǎn)集團(tuán)也在這家公司有投資。危機(jī)爆發(fā)并最后導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)清盤(pán)時(shí)，就涉及到多個(gè)國(guó)家的股權(quán)人、債權(quán)人能不能得到平等對(duì)待的問(wèn)題?？梢?jiàn)，對(duì)系統(tǒng)性重要性機(jī)構(gòu)，監(jiān)管就應(yīng)該更嚴(yán)一些，審慎性標(biāo)準(zhǔn)要提得更高一點(diǎn)，如果出了問(wèn)題處理也應(yīng)該更堅(jiān)決一些。另外，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對(duì)SIFIs的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了深入研究，并將其劃為兩個(gè)檔次：全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（Global Systemically Important Financial Institutions，G-SIFIs）和國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（Domestic Systemically Important Financial Institutions，D-SIFIs）。
2009年初，國(guó)際清算銀行（BIS）提出用宏觀審慎性的概念來(lái)概括導(dǎo)致危機(jī)中“大而不能倒”、順周期性、監(jiān)管不足、標(biāo)準(zhǔn)不高等問(wèn)題。這個(gè)概念開(kāi)始并不是太流行，但后來(lái)慢慢為大家所接受，并逐步被二十國(guó)集團(tuán)（G20）及其他國(guó)際組織采用。G20成立于1999年9月，由八國(guó)集團(tuán)、11個(gè)重要新興工業(yè)國(guó)家以及歐盟組成，其目的是防止類似亞洲金融風(fēng)暴的重演，讓有關(guān)國(guó)家就國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貨幣政策舉行非正式對(duì)話，以利于國(guó)際金融和貨幣體系的穩(wěn)定。最初，G20是財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議，但金融危機(jī)的爆發(fā)使其上升為領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)，即G20峰會(huì)。從2008年11月在華盛頓首次召開(kāi)以來(lái)，先后于2009年4月在倫敦、2009年9月在匹茲堡、2010年6月在多倫多，以及2010年11月在首爾共開(kāi)了5次峰會(huì)，并成為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)際治理改革的一個(gè)重要平臺(tái)。
在G20匹茲堡峰會(huì)上，最終形成的會(huì)議文件及其附件中開(kāi)始正式引用了“宏觀審慎管理”和“宏觀審慎政策”的提法。在G20首爾峰會(huì)上，進(jìn)一步形成了宏觀審慎管理的基礎(chǔ)性框架，包括最主要的監(jiān)管以及宏觀政策方面的內(nèi)容，并已經(jīng)得到了G20峰會(huì)的批準(zhǔn)，要求G20各成員國(guó)落實(shí)執(zhí)行。中國(guó)作為G20的重要成員，也存在著如何較好地執(zhí)行這一政策的問(wèn)題。對(duì)此，在黨的十七屆五中全會(huì)形成的決議文件中，已明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，在前幾天召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，也提出了這一要求。將這一新概念、新提法引入中央全會(huì)文件，我想這在很大程度上和G20形成的共識(shí)有關(guān)。中國(guó)是G20重要的成員國(guó)，發(fā)揮著重要的核心作用，對(duì)于G20形成的共識(shí)，我們要在具體實(shí)踐中落實(shí)和推進(jìn)。
以上是簡(jiǎn)單的背景，下面具體介紹宏觀審慎政策框架的形成邏輯及其主要內(nèi)容。
二、宏觀審慎政策框架的起因和內(nèi)在邏輯
如何理解宏觀審慎政策框架的起因及其形成的內(nèi)在邏輯？我個(gè)人感覺(jué)它雖包羅多項(xiàng)內(nèi)容，但并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的政策堆積。實(shí)際上，審慎性概念早已存在，如大家都知道的審慎性會(huì)計(jì)、審慎性監(jiān)管原則等。強(qiáng)調(diào)宏觀審慎性的邏輯是，微觀審慎性的總和不等于宏觀審慎性。微觀審慎體現(xiàn)為每個(gè)金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)保持自身的健康性，并通過(guò)監(jiān)管來(lái)督促微觀主體的健康性。但即便如此，健康的微觀主體加起來(lái)并不能充分保證整體是健康的。舉個(gè)例子，對(duì)于一個(gè)連隊(duì)，如果每一個(gè)士兵身體狀況通過(guò)體檢測(cè)試出各項(xiàng)指標(biāo)都合格，可以說(shuō)每個(gè)士兵的身體都是健康的，都是符合作戰(zhàn)要求的，但作為總和的連隊(duì)整體健康素質(zhì)是否過(guò)關(guān)？恐怕還不好說(shuō)。為什么微觀健康的總和不等于整體健康？對(duì)此，理論上有以下幾個(gè)探討和解釋。
（一）危機(jī)的傳染性
經(jīng)濟(jì)學(xué)一直不乏對(duì)傳染性的研究，現(xiàn)在有人在做危機(jī)的傳染性模型。對(duì)于傳染性，亞洲國(guó)家有切身體會(huì)，在亞洲金融風(fēng)暴中直接感受到了危機(jī)在各個(gè)國(guó)家傳染的過(guò)程。1997年上半年危機(jī)最早發(fā)生在泰國(guó)，隨后是馬來(lái)西亞、菲律賓、印度尼西亞，然后到韓國(guó)、香港，并很大程度上影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)。
回到剛才連隊(duì)的比喻上，如果每個(gè)士兵都健康，但突然有士兵得了傳染性疾病，如果不及時(shí)防止其傳染，就可能導(dǎo)致整個(gè)連隊(duì)出現(xiàn)問(wèn)題。在金融體系中，這種傳染性主要體現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度上。理論上說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，商業(yè)銀行的負(fù)債通常是企業(yè)和居民的存款，資產(chǎn)則是發(fā)放的貸款，但實(shí)際上由于金融機(jī)構(gòu)間存在大量的同業(yè)往來(lái)，金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)占很大的比例。不僅銀行如此，保險(xiǎn)公司等也較為突出，特別是隨著分工的細(xì)化和融資渠道的多樣化，這一趨勢(shì)越來(lái)越明顯。其他類型的金融機(jī)構(gòu)也都不同程度存在這一現(xiàn)象。這導(dǎo)致了不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的高度關(guān)聯(lián)，一旦一家出現(xiàn)問(wèn)題，就很容易相互傳染。
（二）標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題
在我們體檢時(shí)，有一系列的指標(biāo)，但是否各項(xiàng)指標(biāo)合格就表明身體一定健康呢？恐怕還需要進(jìn)一步探討。人類知識(shí)是一個(gè)不斷演進(jìn)的過(guò)程，隨著醫(yī)學(xué)的不斷進(jìn)步，很可能發(fā)現(xiàn)某個(gè)指標(biāo)定低了、定錯(cuò)了，或者還有某種很重要的指標(biāo)沒(méi)有包括進(jìn)去。對(duì)金融健康情況的判斷也是如此，衡量指標(biāo)本身可能存在問(wèn)題，需要進(jìn)一步加以完善。從目前正在改革的角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)健康性的以下衡量指標(biāo)正面臨審議和變更。
一是資本要求。對(duì)商業(yè)銀行資本的要求最初有1988年的巴塞爾資本協(xié)議（巴塞爾Ⅰ），后來(lái)發(fā)展到巴塞爾Ⅱ。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和資本的比例關(guān)系。但實(shí)際上這也是一個(gè)比較復(fù)雜的概念，因?yàn)樯婕暗綄?duì)不同的資產(chǎn)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)的問(wèn)題，同時(shí)這也是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量的問(wèn)題，存在不少爭(zhēng)議。資本在風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)中到底應(yīng)該占多少呢？巴塞爾Ⅰ的要求是8%，其中一級(jí)資本要占一半，其余的可以是二級(jí)資本；巴塞爾Ⅱ則進(jìn)一步考慮了操作風(fēng)險(xiǎn)等，因而對(duì)資本的要求大致增加了2個(gè)百分點(diǎn)。而現(xiàn)在的宏觀審慎性管理框架進(jìn)一步提高了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，并提出了資本的質(zhì)量問(wèn)題，被稱為巴塞爾Ⅲ。如何衡量資本的質(zhì)量？簡(jiǎn)單說(shuō)就是資本能夠吸收損失的能力。資本是用來(lái)干什么的？過(guò)去中國(guó)生意人說(shuō)有多少本錢(qián)做多大的生意，當(dāng)然也可以借錢(qián)，但能借多少還是要看你有多少本錢(qián)、能承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)。這里面允許有一個(gè)放大的倍數(shù)，但超過(guò)這個(gè)倍數(shù)就沒(méi)人愿意借了。所謂有多少本錢(qián)、能承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上就是吸收損失的能力。資本是一個(gè)比較復(fù)雜的概念，除了普通股，還有優(yōu)先股、附屬債、長(zhǎng)期債等其他一些工具，這些不同種類的資本吸收損失的能力也各不相同。其中，最能吸收損失的是普通股，其他資本吸收損失的能力則不同程度上有所減弱，有的甚至很弱。用過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)看，金融危機(jī)中出問(wèn)題的一些機(jī)構(gòu)資本充足率并不低，但其中相當(dāng)一部分并不能吸收損失，或者吸收損失的能力很弱。提高資本質(zhì)量就要強(qiáng)調(diào)提高普通股的占比，對(duì)吸收損失能力弱的資本在計(jì)量上打折扣，對(duì)不能吸收損失的資本則予以扣除。
二是流動(dòng)性、杠桿率和撥備要求。對(duì)應(yīng)一定的資本水平，金融機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行負(fù)債管理？這就涉及到如何把握流動(dòng)性、杠桿率的問(wèn)題，這也需要提高標(biāo)準(zhǔn)。在巴塞爾Ⅰ出臺(tái)之前，某些國(guó)家銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則中曾經(jīng)有一段時(shí)間非常強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性管理，但后來(lái)有所淡出。雷曼兄弟事件說(shuō)明，即使資本充足的機(jī)構(gòu)其流動(dòng)性也仍有可能出問(wèn)題，特別是在高杠桿率且過(guò)分依靠債務(wù)工具尤其是批發(fā)性融資的情況下，流動(dòng)性往往首先出問(wèn)題。此外，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能引致?lián)p失的概率，要提前準(zhǔn)備，這就是撥備。撥備采用什么方式？有所謂的前瞻性撥備、動(dòng)態(tài)撥備等，主要是考慮經(jīng)濟(jì)周期的變化。經(jīng)濟(jì)景氣周期上升階段，可以多計(jì)提撥備，以便于在景氣周期下降階段可以消耗這些撥備，這也是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)之一。資本也是這樣，金融機(jī)構(gòu)在景氣周期上升階段應(yīng)多積累些資本，以應(yīng)對(duì)景氣周期下降時(shí)的資本消耗。
三是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。危機(jī)前，人們就對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在兩大標(biāo)準(zhǔn)不滿意，討論集中在金融工具的計(jì)量和減記的規(guī)則等問(wèn)題上。危機(jī)開(kāi)始后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最開(kāi)始受到質(zhì)疑是盯市的公允會(huì)計(jì)的應(yīng)用范圍。在雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)，一些金融產(chǎn)品價(jià)格呈自由落體式下跌，甚至已經(jīng)沒(méi)有交易了，按盯市原則會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出驚人的減記，當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)減值讓大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都難以承受，導(dǎo)致順周期性信用收縮，因此人們自然對(duì)這一會(huì)計(jì)原則產(chǎn)生了質(zhì)疑。為此，G20要求國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)進(jìn)行深入研究，并要求把這兩大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同合一。目前看分歧仍很大，趨同有一定的難度，很多美國(guó)人傾向于更廣泛地使用盯市的公允會(huì)計(jì)原則，并擴(kuò)大至對(duì)銀行貸款的計(jì)量；另外一些國(guó)家則要求限制其適用范圍。
總體看，標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題非常重要，類似于體檢用什么尺度來(lái)衡量。如果說(shuō)某人體重超標(biāo)，就不能只看他有多少公斤，還得看他的身高，否則就不能客觀、有效地衡量。
（三）集體失誤
理論上，有效市場(chǎng)假設(shè)相信市場(chǎng)本身是功能完善的，投資者是理性的，市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映一切可以獲得的信息，因此市場(chǎng)供求關(guān)系得出正確的價(jià)格，金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。這一經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在現(xiàn)實(shí)中受到挑戰(zhàn)，人們懷疑市場(chǎng)并不總是完美的，投資者也不那么理性，羊群效應(yīng)、動(dòng)物精神、非理性躁動(dòng)、恐慌等會(huì)有所表現(xiàn)。特別在危機(jī)時(shí)，有效市場(chǎng)假設(shè)似乎出了故障，需要研究集體性出錯(cuò)問(wèn)題。
集體失誤究竟是微觀現(xiàn)象還是宏觀現(xiàn)象？對(duì)此有不同的解釋。以美國(guó)次貸危機(jī)為例，宏觀上的解釋是，2000年美國(guó)納斯達(dá)克泡沫破滅后，有一段時(shí)間實(shí)行低利率政策，導(dǎo)致泡沫積累并最終破滅。微觀的解釋則側(cè)重于對(duì)微觀行為的分析，如由于對(duì)形勢(shì)的樂(lè)觀，金融機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，放松對(duì)客戶還款能力的審查，甚至發(fā)放零首付和初始利率為零的房貸，推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上升，并通過(guò)再融資功能，進(jìn)一步導(dǎo)致買(mǎi)房者的負(fù)債擴(kuò)張和消費(fèi)膨脹，加上監(jiān)管未及時(shí)跟上，最后引發(fā)泡沫；再如，對(duì)金融機(jī)構(gòu)過(guò)度使用發(fā)起—配售模式的分析，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放房貸后，很快通過(guò)資產(chǎn)證券化工具打包出售，一旦風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)脫身，不再承擔(dān)責(zé)任。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，某些單個(gè)市場(chǎng)主體的行為演變成集體行動(dòng)，最后體現(xiàn)為宏觀上的偏差，演變?yōu)槲C(jī)的爆發(fā)。
這些都是對(duì)危機(jī)不同視角的解釋，實(shí)際上宏觀和微觀因素很可能發(fā)揮著相輔相成的作用，理論上可以有多方面的研究。其中，一個(gè)重要方面是金融行為學(xué)的視角，這也是這次危機(jī)以后廣受關(guān)注的一個(gè)課題。過(guò)去，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，價(jià)格反映了全部市場(chǎng)信息，即金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全部信息，因此金融機(jī)構(gòu)的行為并不重要。這使得很多涉及宏觀政策和金融穩(wěn)定的分析模型中，都沒(méi)有考慮金融機(jī)構(gòu)及其行為。但經(jīng)濟(jì)中實(shí)際情況要復(fù)雜得多，應(yīng)該有更深入的研究。
首先是“羊群效應(yīng)”。簡(jiǎn)單說(shuō)，羊群效應(yīng)即“從眾效應(yīng)”，是指人們的思想或行為經(jīng)常受到多數(shù)人影響，從而出現(xiàn)的從眾現(xiàn)象。人們會(huì)追隨大眾所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨(dú)立的判斷。從金融市場(chǎng)看，由于信息處理上的困難，投資者面對(duì)市場(chǎng)的不確定性往往是通過(guò)觀察周?chē)巳夯驑I(yè)界領(lǐng)頭人的行為而提取信息、作出判斷，在這種行為的不斷傳遞中，許多人的行為將大致相同且彼此強(qiáng)化，從而產(chǎn)生從眾性狂熱或恐慌?！把蛉盒?yīng)”與信息傳導(dǎo)和計(jì)算復(fù)雜性有關(guān)，呈現(xiàn)為一種非線性特征。關(guān)于信息及其計(jì)算問(wèn)題我后面還會(huì)進(jìn)一步分析。
二是“動(dòng)物精神”?！皠?dòng)物精神”最早由凱恩斯提出。他認(rèn)為，人的情緒、心理有著廣泛的影響，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景根本難以捉摸。因此他提出投資的沖動(dòng)要靠“動(dòng)物精神”，即靠自然本能的驅(qū)動(dòng)。后來(lái)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治?阿克洛夫和羅伯特?希勒提出將心理作用和金融行為相結(jié)合，進(jìn)一步發(fā)展了動(dòng)物精神的概念，其中包括對(duì)“躁動(dòng)和恐慌”的行為研究。動(dòng)物精神有好的一面，它鼓勵(lì)人們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)創(chuàng)新。但動(dòng)物精神也易導(dǎo)致羊群效應(yīng)，即便是在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，也可能出現(xiàn)非理性躁動(dòng)的集體性行為，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，又可能出現(xiàn)恐慌情緒，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追債。這樣即使一些機(jī)構(gòu)原本看來(lái)健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月時(shí)，實(shí)際上手頭現(xiàn)金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把現(xiàn)金消耗殆盡，陷入危境。由此可見(jiàn)，我們可以從行為金融學(xué)角度研究投資順周期行為產(chǎn)生的原因。
三是信息理論和計(jì)算的復(fù)雜性?，F(xiàn)代社會(huì)中我們面臨的是海量信息，搜集和整理信息的能力受到很大挑戰(zhàn)。金融業(yè)也是如此，每天彭博資訊（Bloomberg）、路透（Reuters）上都有巨量的信息。從信息科學(xué)的角度講，存在海量信息的獲取、吸收和消化的耗時(shí)和成本問(wèn)題，于是有大量的市場(chǎng)參與者存在依賴心理，更加依靠評(píng)級(jí)公司、權(quán)威研究機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)，以至于過(guò)去的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理一般都要求依據(jù)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)，甚至有的中央銀行和監(jiān)管部門(mén)也大量使用國(guó)際性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作為其衡量和評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)程度的基準(zhǔn)。但實(shí)際上這些評(píng)級(jí)公司、研究機(jī)構(gòu)也不是神仙，也面臨同樣的信息處理問(wèn)題。這里面還存在著順周期性和搭便車(chē)問(wèn)題。一方面，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)本身會(huì)有順周期性。在經(jīng)濟(jì)景氣上升周期，評(píng)級(jí)往往越來(lái)越好，導(dǎo)致投資者未看到風(fēng)險(xiǎn)，加大投資力度；而一旦景氣發(fā)生逆轉(zhuǎn)，特別是危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，評(píng)級(jí)不得不掉頭，變化可能非常快，從3A級(jí)就一下子跌到C級(jí)，導(dǎo)致市場(chǎng)跟著恐慌。這表明評(píng)級(jí)公司消化市場(chǎng)信息的能力也是有限的，而且還體現(xiàn)出順周期性。在最近的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，歐洲一些小國(guó)也有這樣的抱怨，認(rèn)為評(píng)級(jí)公司事先沒(méi)有看出什么問(wèn)題，在發(fā)生危機(jī)和融資困難時(shí)還一再降級(jí)，落井下石。另一方面，過(guò)度依賴評(píng)級(jí)會(huì)影響判斷的獨(dú)立性。金融從業(yè)人員和投資者可以搭外部評(píng)級(jí)的順風(fēng)車(chē)，只要金融產(chǎn)品滿足了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)就不再自行判斷其風(fēng)險(xiǎn)了。長(zhǎng)此以往，金融業(yè)習(xí)慣了這種做法，過(guò)度依賴外部評(píng)級(jí)，導(dǎo)致投資行為更加趨同，易出現(xiàn)集體失誤。我們既可以從金融部門(mén)結(jié)構(gòu)來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，也可以從信息理論來(lái)研究其中更深層次的原因。
另外一個(gè)相關(guān)理論是計(jì)算的復(fù)雜性（Computing Complexity）。該理論源于特定數(shù)學(xué)模型維數(shù)增大時(shí)求解的可計(jì)算性問(wèn)題，大意是在特定的算法（Algorithm）下，當(dāng)信息量增加或方程組數(shù)量增加時(shí)，計(jì)算量的增加可能是算術(shù)型增長(zhǎng)，也可能是幾何型增長(zhǎng)。在幾何型增長(zhǎng)的情況下，維數(shù)問(wèn)題會(huì)使計(jì)算能力的需求或計(jì)算所需時(shí)間呈指數(shù)型上升，從而超過(guò)任何超大、超快巨型計(jì)算機(jī)的能力。除非發(fā)明新的有效算法。這一理論在選擇計(jì)劃經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論中曾被用過(guò)。假定一國(guó)中央計(jì)劃部門(mén)能有效收集所有重要的有關(guān)供給和需求的信息，再假定該部門(mén)擁有大型計(jì)算機(jī)對(duì)優(yōu)化資源配置進(jìn)行大規(guī)模優(yōu)化求解計(jì)算，則計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的供求匹配和優(yōu)化效能將不亞于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。但實(shí)際上無(wú)法在脫離價(jià)格的基礎(chǔ)上收集和消化全部信息，用于優(yōu)化配置的數(shù)學(xué)規(guī)劃模型的算法也呈現(xiàn)出隨維數(shù)而幾何型增長(zhǎng)的特性，因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)這樣的巨型計(jì)算任務(wù)?；氐絼偛耪劦慕鹑谑袌?chǎng)投資和價(jià)格形成的過(guò)程看，哪怕是小范圍局部的投資也會(huì)帶來(lái)維數(shù)和計(jì)算的復(fù)雜性問(wèn)題，也必然演變成信息及其加工計(jì)算的成本問(wèn)題。于是，出現(xiàn)若干尋求出路的傾向，如簡(jiǎn)化計(jì)算（趨勢(shì)型交易、程序交易等），又如依賴專業(yè)機(jī)構(gòu)（評(píng)級(jí)公司、基金經(jīng)理等）和自含對(duì)沖的指數(shù)型交易，等等。但這些方法又往往在不同程度上導(dǎo)致羊群效應(yīng)、集體失誤和順周期性等問(wèn)題。
信息處理的耗時(shí)和費(fèi)力還導(dǎo)致了所謂的程序交易（Program Trading）。早在納斯達(dá)克泡沫破滅前，大量的股票市場(chǎng)投資者就靠計(jì)算機(jī)根據(jù)趨勢(shì)進(jìn)行程序交易。程序交易的模型基本一致，加工信息的來(lái)源也大同小異。而且有研究人員試圖證明技術(shù)分析能夠解決一切問(wèn)題，如果關(guān)注公司基本面，則會(huì)導(dǎo)致極大的計(jì)算復(fù)雜性，人們干脆忽略有關(guān)公司的大量信息，主要進(jìn)行技術(shù)交易。結(jié)果，造成投資行為高度一致，羊群效應(yīng)非常明顯。后來(lái)的納斯達(dá)克泡沫留下了對(duì)程序交易的深刻教訓(xùn)。此后，投資界就呼吁人們不要太迷信技術(shù)分析和程序交易，還是應(yīng)著眼于信息的收集和基本面的研究，注重長(zhǎng)期投資。
信息問(wèn)題還與有效市場(chǎng)假設(shè)有關(guān)。有效市場(chǎng)假設(shè)是說(shuō)金融市場(chǎng)里面的價(jià)格反映了全部的信息，問(wèn)題是這個(gè)價(jià)格是如何形成的？當(dāng)然是由所有的買(mǎi)者和賣(mài)者根據(jù)他們獲得的信息進(jìn)行判斷。但是如果他們獲取信息和計(jì)算的能力有限甚至出現(xiàn)錯(cuò)誤的話，信息本身就存在問(wèn)題，價(jià)格所反映的信息也必然不充分甚至有錯(cuò)，價(jià)格形成的有效性就成問(wèn)題了?？梢?jiàn)，信息問(wèn)題和計(jì)算的復(fù)雜性涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)一些根本的假設(shè)和推理過(guò)程。
四是激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制反映出的主要問(wèn)題是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的激勵(lì)不一致。金融危機(jī)后很多人對(duì)金融機(jī)構(gòu)管理層工資獎(jiǎng)金過(guò)高表示強(qiáng)烈不滿，現(xiàn)行激勵(lì)機(jī)制會(huì)鼓勵(lì)交易者冒比較大的風(fēng)險(xiǎn)，其責(zé)任和收益不對(duì)稱。另一方面，金融機(jī)構(gòu)自我炮制了一些只在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)并增長(zhǎng)的產(chǎn)品，脫離了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的宗旨，也使得金融機(jī)構(gòu)的交易部門(mén)快速發(fā)展，獲利豐厚。當(dāng)景氣周期處于上升階段時(shí)，交易量越做越大，收益很高，而一旦出現(xiàn)危機(jī)，卻要由全社會(huì)來(lái)參與救助，承擔(dān)損失。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)績(jī)效來(lái)發(fā)放工資獎(jiǎng)金，即使其中已考慮了撥備和風(fēng)險(xiǎn)，也由于其風(fēng)險(xiǎn)衡量主要參考評(píng)級(jí)而有偏差，評(píng)級(jí)的順周期也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)工資獎(jiǎng)金發(fā)放出現(xiàn)順周期性。此外，在績(jī)效考核中大量應(yīng)用公允會(huì)計(jì)原則，而公允會(huì)計(jì)原則本身具有順周期性，就會(huì)在績(jī)效考核上出現(xiàn)交易人員在市場(chǎng)好的時(shí)候獲得高額的工資獎(jiǎng)金，而市場(chǎng)下跌時(shí)卻難以承擔(dān)責(zé)任。如果對(duì)交易員的激勵(lì)有問(wèn)題，則必然出現(xiàn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管的激勵(lì)失當(dāng)，為獲得高薪而使經(jīng)營(yíng)行為更加冒險(xiǎn)激進(jìn)。這方面的失當(dāng)顯然會(huì)引起集體失誤。
歸結(jié)起來(lái)，宏觀審慎政策框架的出臺(tái)有一系列的理論背景和內(nèi)在邏輯，其中包含很多有研究?jī)r(jià)值的課題。
三、宏觀審慎政策框架的資本要求
宏觀審慎政策框架是一個(gè)新概念，但其很多內(nèi)容其實(shí)我們并不陌生，只不過(guò)在危機(jī)之后，人們把一些應(yīng)對(duì)危機(jī)的改進(jìn)政策加以歸納，也形成了一些新的提法，并放在“宏觀審慎政策”的框架里，成為各國(guó)理論和政策界的共識(shí)。宏觀審慎性政策框架是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，其主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其主要特征是建立更強(qiáng)的、體現(xiàn)逆周期性的政策體系，主要內(nèi)容包括：對(duì)銀行的資本要求、流動(dòng)性要求、杠桿率要求、撥備規(guī)則，對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特別要求，會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，衍生產(chǎn)品交易的集中清算，等等。危機(jī)爆發(fā)后，人們首先看到的是資本要求中的缺陷，當(dāng)然在流動(dòng)性、杠桿率和撥備率方面也都有不足。從目前進(jìn)展看，最主要是在資本要求和流動(dòng)性要求方面已取得進(jìn)展，其中資本要求的內(nèi)容比較突出。限于時(shí)間關(guān)系，我著重介紹有關(guān)資本要求的內(nèi)容。
這次危機(jī)表明，資本充足率低，抗風(fēng)險(xiǎn)與吸收損失的能力就不足，因此需要進(jìn)一步提高資本充足率。同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)提高資本質(zhì)量。過(guò)去，商業(yè)銀行的資本由核心資本和附屬資本構(gòu)成。核心資本包括實(shí)收資本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)，附屬資本包括可計(jì)入的貸款準(zhǔn)備金、附屬債券、混合類資本債、可轉(zhuǎn)債等。不同層次的資本吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力是不一樣的，吸收風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)的是作為一級(jí)資本的普通股。這次危機(jī)暴露了附屬資本吸收損失能力不足的問(wèn)題。因此需要擴(kuò)大核心資本的比重，提高普通股在總資本中的占比。在條件允許的情況下，減少分紅，督促銀行通過(guò)留存利潤(rùn)建立資本緩沖。就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不要賺了錢(qián)都用來(lái)分紅，應(yīng)該積累一點(diǎn)，用于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候可能導(dǎo)致的資本不足；相應(yīng)地，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑時(shí)，在滿足一定條件時(shí)允許銀行釋放資本緩沖，以滿足經(jīng)濟(jì)下行周期的信貸需求，防止信貸過(guò)度緊縮。還有就是交叉持股和交叉持債問(wèn)題，銀行交叉持有的其他銀行附屬債應(yīng)從附屬資本中扣除。具體看，G20審議批準(zhǔn)的巴塞爾協(xié)議Ⅲ新資本要求分為以下五個(gè)層次。
一是最低資本要求。最低標(biāo)準(zhǔn)仍為8％，但其中普通股充足率最低要求從2％提高到4.5％，一級(jí)資本充足率最低要求（包括普通股和其他滿足一級(jí)資本定義的金融工具）由4％提高到6％。
二是資本留存緩沖。在最低資本要求基礎(chǔ)上，銀行應(yīng)保留2.5％的普通股資本留存緩沖（Capital Conservation Buffer），使普通股資本加上留存資本緩沖后達(dá)到7%，以更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融沖擊。
三是逆周期資本緩沖。各國(guó)可依據(jù)自身情況要求銀行增加0-2.5%的逆周期資本緩沖（由普通股或其他能充分吸收損失的資本構(gòu)成）。主要是根據(jù)信用（貸）/GDP偏離其趨勢(shì)值的程度進(jìn)行測(cè)算。逆周期資本緩沖主要在信貸急劇擴(kuò)張從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用，以保護(hù)銀行體系免受信貸激增所帶來(lái)的沖擊。在實(shí)際操作中，可將逆周期資本緩沖作為資本留存緩沖的延伸。巴塞爾Ⅲ專門(mén)提出，信貸過(guò)度增長(zhǎng)的國(guó)家應(yīng)加快執(zhí)行資本留存緩沖和逆周期資本緩沖要求，可根據(jù)情況設(shè)置更短的過(guò)渡期。
四是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)額外資本要求。SIFIs應(yīng)在上述最低資本要求的基礎(chǔ)上具備更強(qiáng)的吸收損失能力，方式之一是增加額外資本要求。這樣，可以使系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)更多地積累資本，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的能力，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。
五是應(yīng)急資本機(jī)制。為增強(qiáng)系統(tǒng)重要性銀行損失吸收能力，還可采取應(yīng)急資本和自救債券（Bail In Debt）等措施。應(yīng)急資本要求銀行在無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，普通股之外的資本都應(yīng)具有沖銷(xiāo)或轉(zhuǎn)化為普通股的能力。在銀行陷入經(jīng)營(yíng)困境或無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，自救債券可部分或全部按事先約定條款自動(dòng)削債或直接轉(zhuǎn)換為普通股，以減少銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)或增強(qiáng)資本實(shí)力，幫助其恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。
按照銀行的部分債權(quán)人在危機(jī)時(shí)也應(yīng)承擔(dān)一定損失的思路，應(yīng)急資本機(jī)制的核心是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（CoCos）的安排。當(dāng)銀行資本低于某一最低要求的時(shí)候，要求CoCos強(qiáng)制性轉(zhuǎn)為普通股。過(guò)去，一些債務(wù)工具也可以作為二級(jí)資本，但這些債務(wù)工具在發(fā)生危機(jī)時(shí)吸收損失的能力較差。而應(yīng)急可轉(zhuǎn)債合約規(guī)定，在債券有效期內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的銀行資本充足率低于一個(gè)預(yù)先設(shè)定的水平時(shí)，債券必須轉(zhuǎn)為普通股，從而應(yīng)急性地提高資本水平?？上攵?，在其他條件相同情況下，這類債券價(jià)格更低、潛在收益更大，但由于這種債券在必要時(shí)將轉(zhuǎn)換為股權(quán)，因此投資者要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。這種做法還有另外一層含義：在這次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)過(guò)程中，很多國(guó)家實(shí)際上是用納稅人的錢(qián)救助那些瀕臨破產(chǎn)的銀行，這在政治上引起了很大的爭(zhēng)議，而且這些機(jī)構(gòu)發(fā)放的薪酬還曾經(jīng)特別高，尤其是高管層更高，導(dǎo)致公眾普遍不滿。今后要求通過(guò)CoCos建立應(yīng)急資本補(bǔ)充制度，意味著這類債權(quán)人也有可能參與分擔(dān)損失，可以進(jìn)一步提高資本緩沖能力，避免納稅人出錢(qián)來(lái)救助。按照美國(guó)人在這方面的用詞，原先是用納稅人的錢(qián)把出了問(wèn)題的機(jī)構(gòu)給撈出來(lái)，稱為Bail out，而借助于CoCos則意味著如果這個(gè)機(jī)構(gòu)出了問(wèn)題，可以把這類債券持有人拉進(jìn)來(lái)共同承擔(dān)自救，稱為Bail in。
結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)的商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)這幾年的財(cái)務(wù)重組和一系列系統(tǒng)性改革，資本實(shí)力明顯增強(qiáng)。同時(shí)，由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)發(fā)展還不足，尤其是一些層次不同的債務(wù)工具還缺乏法律法規(guī)的支持，債務(wù)工具型的資本在我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中相對(duì)較少。2003年開(kāi)始，我國(guó)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，允許商業(yè)銀行在一級(jí)資本之外發(fā)行附屬債，那時(shí)國(guó)內(nèi)一些人將其譯為“次級(jí)債”，以至于在這次危機(jī)中，很多人將它與次貸危機(jī)的“次級(jí)貸”混淆在一起?？傮w看，中國(guó)的銀行資本主要是普通股，吸收損失的能力比較強(qiáng)。同時(shí)，由于商業(yè)銀行盈利狀況非常好，進(jìn)一步保留利潤(rùn)增強(qiáng)資本的能力應(yīng)該不錯(cuò)，因此中國(guó)在原有的基礎(chǔ)上應(yīng)有條件盡快向要求比較高的巴塞爾Ⅲ靠攏。
與資本要求相關(guān)，還有幾個(gè)重要問(wèn)題。一是SIFIs的劃分問(wèn)題。從全球范圍看，究竟應(yīng)該如何劃分G- SIFIs呢？目前的主流看法是全球大致劃出60家。最大的幾十家金融機(jī)構(gòu)看來(lái)是比較明確的，但是到了排名在60家附近的時(shí)候，不同金融機(jī)構(gòu)的想法就不一樣了，有的愿意歸入，有的不愿意。這里面可能有兩種心理：一方面，如果被劃入G-SIFIs，表明它在全球的重要地位；另一方面資本要求更高、監(jiān)管更嚴(yán)，相比之下它的資本回報(bào)率就會(huì)偏低，為預(yù)防將來(lái)可能出現(xiàn)的跨境清盤(pán)也需要更多準(zhǔn)備。所以，這條線將很難劃。從國(guó)內(nèi)情況看，我國(guó)銀行向新的較高標(biāo)準(zhǔn)靠攏也必然涉及到G-SIFIs的劃分問(wèn)題。按總市值看，工行、農(nóng)行、中行、建行等幾大銀行都在全球前十名之內(nèi)，也是海外上市公司，但是國(guó)際業(yè)務(wù)還相對(duì)有限，因此是否界定為G-SIFIs還要進(jìn)一步研究。
D-SIFIs的界定方面，也存在類似的問(wèn)題。臨界點(diǎn)左邊和右邊的機(jī)構(gòu)都會(huì)有想法，有的想進(jìn)去，有的想出來(lái)。在討論劃分標(biāo)準(zhǔn)怎么確定時(shí)，可以采用一種相對(duì)系數(shù)的方法。從規(guī)模看，工、農(nóng)、中、建、交肯定是系統(tǒng)重要性銀行，其他稍小于交行的銀行是否屬于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)呢？可以把交行作為一個(gè)臨界點(diǎn)，交行以上肯定是系統(tǒng)重要性銀行，對(duì)規(guī)模比交行小的銀行，可以將這家銀行資產(chǎn)與交行資產(chǎn)的比例作為D- SIFIs系數(shù)，并以此計(jì)算該銀行需要保持的資本要求和其他審慎要求。當(dāng)這個(gè)系數(shù)小到一定程度，可以忽略不計(jì)，視同為零，這樣處理上就簡(jiǎn)單一點(diǎn)。
二是對(duì)周期的判斷問(wèn)題。這次金融危機(jī)源于發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家受金融危機(jī)沖擊也比新興市場(chǎng)國(guó)家嚴(yán)重，因此國(guó)際上曾有人提出了“脫鉤論”，即新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家在本次危機(jī)的周期性上開(kāi)始不一致了。對(duì)此，新興市場(chǎng)國(guó)家的反應(yīng)是不愿意接受“脫鉤論”。2010年以來(lái)，特別是下半年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)周期確實(shí)出現(xiàn)了較明顯的差異。新興市場(chǎng)大國(guó)，主要是金磚四國(guó)、印尼、土耳其、阿根廷、南非等國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，多數(shù)已在5%-10%之間，CPI同比則大多已超過(guò)5%。而發(fā)達(dá)國(guó)家即使執(zhí)行量化寬松政策后，復(fù)蘇仍不夠強(qiáng)勁或不夠穩(wěn)定，物價(jià)仍維持低位。所以從這個(gè)角度看，現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是與美國(guó)和歐洲國(guó)家的確不在一個(gè)景氣相位。從全球范圍看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，但外部條件對(duì)我們的復(fù)蘇產(chǎn)生了重要影響，所以我們并不是特別有把握經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)走上常態(tài)了。2010年的GDP增長(zhǎng)將在10%左右，同時(shí)伴隨著資產(chǎn)價(jià)格和CPI上升，從這些跡象來(lái)看，我們?cè)诤暧^上要審慎一點(diǎn)，逆周期就是要對(duì)“過(guò)度擴(kuò)張”進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)。而國(guó)際上有一些國(guó)家的GDP還在負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)它們來(lái)說(shuō)逆周期應(yīng)該是另外一個(gè)方向。因此，逆周期調(diào)節(jié)對(duì)不同的國(guó)家來(lái)說(shuō)方向是不一樣的。如果宏觀審慎管理要體現(xiàn)逆周期性，那么，新興市場(chǎng)國(guó)家現(xiàn)在就應(yīng)該建立逆周期資本緩沖，執(zhí)行更高的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。
三是激勵(lì)問(wèn)題。要建立宏觀審慎管理，還需要運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制，使得那些能盡力達(dá)到審慎標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)得到鼓勵(lì)，反之則受到制約。有時(shí)我們也說(shuō)正向激勵(lì)，其實(shí)激勵(lì)搞對(duì)了都是正向的，但由于政策作用的復(fù)雜性，有時(shí)是反直覺(jué)性，常會(huì)有適得其反的效果，這就成了負(fù)向激勵(lì)。目前我們有一些行政性的激勵(lì)手段，如營(yíng)業(yè)許可、網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)充許可等，還不夠，即使如吊銷(xiāo)牌照的處罰也屬于臨界措施。因此還需要開(kāi)動(dòng)腦筋，結(jié)合國(guó)情尋找更多一些的激勵(lì)手段，來(lái)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)走向更高審慎標(biāo)準(zhǔn)。例如，我國(guó)2004年以來(lái)就開(kāi)始運(yùn)用的差別準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)，原本就有針對(duì)上一輪財(cái)務(wù)重組進(jìn)度不一而引起資本充足率差異的意思，也有調(diào)節(jié)個(gè)體信貸擴(kuò)張速度過(guò)快的作用，比較適合作為這方面的激勵(lì)機(jī)制。還有其他政策可用來(lái)擴(kuò)大這一激勵(lì)的工具和效果，需要進(jìn)一步加以研究。
總體看，資本要求的變化是為了建立明確的約束機(jī)制，并能預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，增強(qiáng)損失吸收能力，降低社會(huì)損失的可能性。G20首爾峰會(huì)正式批準(zhǔn)了這個(gè)協(xié)議。當(dāng)然各國(guó)執(zhí)行新資本監(jiān)管要求的時(shí)間有快有慢，有些歐洲國(guó)家要求走得慢一些。但包括中國(guó)在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)不同的景氣狀態(tài)，在條件允許的情況下，會(huì)要求走得快一些。當(dāng)然，具體怎么推進(jìn)還需要進(jìn)一步研究，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀判斷。這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，我國(guó)要從適度寬松貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置。同時(shí)提出，要健全宏觀審慎政策框架，提高貨幣政策的有效性。這更加明確了建立逆周期的宏觀審慎管理方向。
四、宏觀審慎政策框架中的若干其他內(nèi)容
（一）流動(dòng)性
宏觀審慎性管理框架在流動(dòng)性、撥備、杠桿率方面也取得了一定的進(jìn)展?？傮w看，宏觀審慎政策框架對(duì)流動(dòng)性要求作出了相對(duì)比較簡(jiǎn)單的規(guī)定；巴塞爾協(xié)議III引入了最低流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，以推動(dòng)銀行改進(jìn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，提高銀行防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。在考慮資金的可獲得性和需求的基礎(chǔ)上，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)采取慎重的辦法來(lái)確定流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)了流動(dòng)性覆蓋比率和凈穩(wěn)定融資比率作為流動(dòng)性的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）主要用來(lái)衡量銀行短期流動(dòng)性水平，其核心是測(cè)算各項(xiàng)負(fù)債的凈現(xiàn)金流出與各項(xiàng)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入之間的差額，要求銀行擁有更充足的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)短期內(nèi)可能出現(xiàn)的資金流壓力。凈穩(wěn)定融資比率（NSFR）作為L(zhǎng)CR的補(bǔ)充，其目的是測(cè)算銀行負(fù)債和權(quán)益類業(yè)務(wù)提供的資金是否能滿足資產(chǎn)類業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期資金需要，用以解決更長(zhǎng)期的流動(dòng)性錯(cuò)配問(wèn)題，它覆蓋了整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，鼓勵(lì)銀行使用更加穩(wěn)定、持久和結(jié)構(gòu)化的資金來(lái)源。
（二）杠桿率
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)還引入了全球一致的杠桿率要求，作為資本充足率要求的補(bǔ)充。杠桿率被定義為銀行一級(jí)資本占其表內(nèi)資產(chǎn)、表外風(fēng)險(xiǎn)敞口和衍生品總風(fēng)險(xiǎn)暴露的比率。使用補(bǔ)充性杠桿率要求，有助于控制金融體系中杠桿率過(guò)高問(wèn)題。同時(shí)，杠桿率指標(biāo)所要求的銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露不經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，將其納入巴塞爾Ⅲ第一支柱，可以彌補(bǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法下風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的順周期問(wèn)題，有助于形成更有效的資本約束。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)管理層建議將杠桿率最低標(biāo)準(zhǔn)初步定為3%。對(duì)于參與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)（特別是表外和衍生產(chǎn)品）較多的全球性銀行而言，上述標(biāo)準(zhǔn)較傳統(tǒng)杠桿率更為審慎。采用新的資本定義和將表外項(xiàng)目納入杠桿率的計(jì)算是重要舉措。
（三）撥備
對(duì)撥備的規(guī)則還未正式出臺(tái)，但圍繞動(dòng)態(tài)撥備、前瞻性撥備開(kāi)展了大量的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)交流，并明確了原則上應(yīng)采取“向前看”的預(yù)期損失型撥備制度。2009年11月，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）發(fā)布關(guān)于金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)算方法的征求意見(jiàn)稿，要求會(huì)計(jì)主體研究和預(yù)測(cè)金融資產(chǎn)在整個(gè)生命周期內(nèi)的信貸損失，通過(guò)運(yùn)用有效利率方法計(jì)算未來(lái)?yè)p失的凈現(xiàn)值，據(jù)此在整個(gè)貸款周期內(nèi)建立撥備。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（FASB）要求每個(gè)期末估計(jì)未來(lái)預(yù)期不可收回的現(xiàn)金流，將其現(xiàn)值計(jì)入減值損失。FASB成員稱其為“短期預(yù)期損失方法”。2010年5月，F(xiàn)ASB發(fā)布征求意見(jiàn)稿，要求公司通過(guò)運(yùn)用未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值來(lái)計(jì)量金融資產(chǎn)的減值，但是有抵押品的資產(chǎn)減值則通過(guò)抵押品的公允價(jià)值來(lái)計(jì)量。
（四）評(píng)級(jí)
評(píng)級(jí)公司的改革問(wèn)題在宏觀審慎性政策框架中也有所涉及。目前國(guó)際社會(huì)達(dá)成了初步意見(jiàn)，即“要減少對(duì)評(píng)級(jí)公司的依賴”，具體包括減少監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（CRA）評(píng)級(jí)的依賴；減少市場(chǎng)對(duì)CRA評(píng)級(jí)的依賴；央行應(yīng)對(duì)在公開(kāi)市場(chǎng)操作中獲取的證券資產(chǎn)作出自己的信用判斷，銀行不能機(jī)械地依賴CRA評(píng)級(jí)來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的信用狀況，投資經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者在評(píng)估資產(chǎn)的信用時(shí)不能機(jī)械依靠CRA評(píng)級(jí)；市場(chǎng)參與者和中央對(duì)手方不應(yīng)把對(duì)手方或抵押品資產(chǎn)的CRA評(píng)級(jí)變化作為自動(dòng)觸發(fā)器，大幅、任意地要求調(diào)整衍生品和證券融資交易的保證協(xié)議中的抵押品；證券發(fā)行人應(yīng)全面、及時(shí)披露有關(guān)信息，使投資者能獨(dú)立作出投資判斷并評(píng)估證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家主要通過(guò)進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)立法對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，立法內(nèi)容主要集中在資質(zhì)認(rèn)可、評(píng)級(jí)執(zhí)業(yè)行為規(guī)范、利益沖突監(jiān)管、信息披露和保密要求等方面。
（五）銀行業(yè)務(wù)模式
對(duì)銀行業(yè)盈利模式的要求有兩個(gè)方面。一是在發(fā)起配售模式中，銀行要把證券化產(chǎn)品保留一部分在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而表明能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。二是提高對(duì)交易賬戶的資本要求。在西方的大銀行中，交易部門(mén)創(chuàng)造的利潤(rùn)非常大，但風(fēng)險(xiǎn)也大。過(guò)去對(duì)交易賬戶的資本要求非常少，現(xiàn)在提高了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。
（六）衍生品交易與集中清算
擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和信用違約互換（CDS）這些衍生產(chǎn)品的交易基本上脫離了監(jiān)管，一旦出了問(wèn)題，清算很復(fù)雜。目前的改進(jìn)措施有兩種：一是建立中央對(duì)手方（CCP），所有的交易都跟中央對(duì)手方進(jìn)行，對(duì)所有的交易進(jìn)行記錄。二是要有集中的清算系統(tǒng)。當(dāng)前各國(guó)普遍意識(shí)到，當(dāng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模以至于能夠深刻影響整個(gè)金融市場(chǎng)時(shí)，有必要通過(guò)建立中央清算機(jī)制來(lái)整合所有未平倉(cāng)交易及風(fēng)險(xiǎn)敞口信息。這一機(jī)制可分為三種不同層次：對(duì)交易進(jìn)行登記的機(jī)制（中央登記）、通過(guò)清算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方對(duì)交易進(jìn)行清算的機(jī)制（不集中交易，僅集中清算）以及交易所機(jī)制（集中交易并集中清算）。目前，G20場(chǎng)外衍生品改革目標(biāo)中的“中央清算”是指“清算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方對(duì)交易進(jìn)行清算”，即上述第二個(gè)層次，清算機(jī)構(gòu)即成為中央清算對(duì)手方。這種中央對(duì)手方清算模式在有效防止違約的條件下，能夠大大減少交易的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，場(chǎng)外衍生品交易納入交易所及其清算通過(guò)中央交易對(duì)手方清算平臺(tái)進(jìn)行，并不是降低衍生品交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的唯一方式，關(guān)鍵在于提升場(chǎng)外衍生產(chǎn)品透明度，降低包括交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的全部交易風(fēng)險(xiǎn)。在場(chǎng)外衍生品交易規(guī)則制定過(guò)程中還應(yīng)充分考慮各國(guó)國(guó)情，由各國(guó)金融管理當(dāng)局自由裁量。
在建立CCP方面，美國(guó)要求大部分標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品通過(guò)交易所交易并通過(guò)清算所清算，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）正在推進(jìn)通過(guò)中央對(duì)手方對(duì)客戶的CDS交易進(jìn)行清算。日本于2010年5月通過(guò)《金融商品交易法修正案》，對(duì)場(chǎng)外衍生品交易采取集中清算以及交易信息的保存和報(bào)告制度。2010年1月21日，日本金融廳公布了《金融與資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)框架發(fā)展》，要求一些場(chǎng)外衍生品交易必須通過(guò)中央對(duì)手方清算，并提高場(chǎng)外衍生品交易的透明度。英國(guó)贊同提高場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化的動(dòng)議，但不認(rèn)同需要通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行交易。我國(guó)在市場(chǎng)建立之初就建立了集中清算制，目前在擴(kuò)展集中清算方式，并于2009年11月成立了上海清算所，將逐步推出場(chǎng)外衍生品中央清算對(duì)手方服務(wù)。
（七）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是非常重要的問(wèn)題，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值法的順周期性是焦點(diǎn)。很多人反對(duì)在危機(jī)時(shí)還固守公允會(huì)計(jì)制度，但是美國(guó)的投行等業(yè)界卻認(rèn)為盯市公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更容易盡早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。所以迄今為止，美國(guó)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）和以歐洲為主的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASB）仍爭(zhēng)吵不下。對(duì)此，G20領(lǐng)導(dǎo)人也不滿意。IASB建議以混合模式計(jì)量金融工具，即一種以公允價(jià)值計(jì)量，一種以攤余成本計(jì)量。FASB與IASB的方法有根本性的不同，F(xiàn)ASB要求所有金融工具均以公允價(jià)值計(jì)量，其中包括銀行貸款也要用公允價(jià)值衡量，但在具體處理上分為兩類：即以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入“其他綜合收益” 或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入一般損益。FASB還建議在以公允價(jià)值計(jì)量金融工具的同時(shí)，在財(cái)務(wù)報(bào)表中列示其攤余成本，以此作為與IASB建議趨同的折衷處理。雖然IASB與FASB在這方面的分歧很難調(diào)和，但由于FASB的機(jī)構(gòu)正面臨變革，其建議的影響力可能降低。目前，中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正逐漸向IASB全面趨同，全面接受?chē)?guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）。
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則領(lǐng)域有很多問(wèn)題需要處理，有一些是新問(wèn)題，如金融衍生產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，如金融機(jī)構(gòu)高管激勵(lì)的期權(quán)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等。如果處理不當(dāng)，就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期和遠(yuǎn)期的利益安排出現(xiàn)偏差。還有一些老問(wèn)題，最主要的還是金融工具計(jì)量和減記問(wèn)題。如果公允會(huì)計(jì)原則應(yīng)用范圍不一樣，自然會(huì)導(dǎo)致對(duì)損失減記的看法不一樣。這里面涉及到前面談到的有效市場(chǎng)假設(shè)問(wèn)題。如果認(rèn)為盯市公允價(jià)格合適，也就同時(shí)認(rèn)為價(jià)格反映了全部信息，是比別的判斷更好的準(zhǔn)則，即便是在泡沫成長(zhǎng)期或者是恐慌期仍然是有效的。另一種看法認(rèn)為，泡沫和恐慌發(fā)生時(shí)的極點(diǎn)值應(yīng)該扣除，但扣除以后怎么辦？有什么東西可以替代？對(duì)這些問(wèn)題仍有很大的爭(zhēng)議，有待進(jìn)一步研究解答?？傮w看，會(huì)計(jì)問(wèn)題技術(shù)性很強(qiáng)，爭(zhēng)議也比較大，所以進(jìn)展可能會(huì)稍微慢一點(diǎn)，初步計(jì)劃于2011年底推出初步收斂意見(jiàn)。
（八）影子銀行
“影子銀行”是指行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，比如對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、特殊目的實(shí)體公司（SPV）等等。在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，影子銀行的規(guī)模甚至已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)商業(yè)銀行。但影子銀行游離在監(jiān)管之外，杠桿率水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都很高，信息也很不透明。同時(shí)，影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，又多通過(guò)跨境投資在全球范圍配置資產(chǎn)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，影子銀行帶來(lái)市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隱患也日漸顯現(xiàn)，并最終成為金融危機(jī)的重要推手。
部分“影子銀行”可能會(huì)像商業(yè)銀行一樣具有貨幣創(chuàng)造的功能，并參與貨幣乘數(shù)的放大過(guò)程，為此還要引起中央銀行貨幣政策的關(guān)注，并考慮新情況下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化。
金融危機(jī)以后，國(guó)際組織和各國(guó)政府都加強(qiáng)了對(duì)影子銀行的監(jiān)管。一方面是將監(jiān)管邊界擴(kuò)展至私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等影子銀行，把這些機(jī)構(gòu)“管起來(lái)”。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的資本要求和信息披露，規(guī)范交易活動(dòng)。另一方面，針對(duì)影子銀行與傳統(tǒng)銀行間存在交叉感染風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。例如美國(guó)通過(guò)“沃爾克規(guī)則”，限制商業(yè)銀行運(yùn)用自有資金進(jìn)行自營(yíng)交易，將商業(yè)銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的規(guī)模限制在基金資本和銀行一級(jí)資本的3%以內(nèi)。此外，還試圖構(gòu)建覆蓋面更廣的風(fēng)險(xiǎn)處置和清算安排，以有序處置影子銀行可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，影子銀行的構(gòu)成與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家存在較大區(qū)別，對(duì)沖基金和SPV尚未發(fā)展，主要是近幾年發(fā)展起來(lái)的私募股權(quán)基金、私募投資基金，以及開(kāi)展銀信理財(cái)合作的投資公司、民間借貸機(jī)構(gòu)等，規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也相對(duì)簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)尚沒(méi)有凸顯。但應(yīng)吸取危機(jī)教訓(xùn)，及時(shí)采取措施，加強(qiáng)對(duì)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、評(píng)估，逐步納入監(jiān)管框架。
以上我主要介紹了危機(jī)以來(lái)有關(guān)宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯、相關(guān)理論解釋和主要內(nèi)容。應(yīng)該說(shuō)，宏觀審慎政策框架內(nèi)容十分豐富，但由于時(shí)間關(guān)系，很多問(wèn)題沒(méi)有深入展開(kāi)分析。希望今天介紹的這些內(nèi)容能對(duì)大家有所啟發(fā)，也難免有不當(dāng)或錯(cuò)誤的地方，請(qǐng)大家批評(píng)指正，謝謝大家?。ǜ鶕?jù)周小川行長(zhǎng)2010年12月15日在北京大學(xué)的演講整理）
