新華網(wǎng)北京１２月２日電（記者張建平） 投資銀行業(yè)權(quán)威人士２日接受新華社記者獨家專訪，以１０月２７日在香港聯(lián)合交易所成功掛牌上市的中國建設(shè)銀行股份有限公司為例，詳細介紹了國有企業(yè)海外上市定價過程。
近幾年來，不少大型國有企業(yè)借助海外發(fā)行上市契機，脫胎換骨重組改制，并借助國際資本市場的監(jiān)督和約束機制，致力于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營理念的長期改善。重組改制上市后，國有企業(yè)財務(wù)業(yè)績提升，國有資產(chǎn)大幅升值，作為公眾股東的海外投資者也獲得較好投資回報。但也引發(fā)了國有企業(yè)海外上市是否屬于上市資源流失、國有企業(yè)海外上市應(yīng)該如何定價等問題的討論。特別是近期大型國有銀行重組改制取得重大進展并逐步進入國際資本市場，國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓及新股發(fā)行定價再次引起關(guān)注。
據(jù)這位權(quán)威人士介紹，國際新股發(fā)行定價是一個高度市場化的過程。在信息充分披露的嚴格監(jiān)管要求及國際資本市場高度競爭的前提下，買賣雙方最終達成的價格是公平的價格。具體來說，大型企業(yè)海外上市定價過程主要分為三個階段：基礎(chǔ)分析、市場調(diào)查以及路演定價。
基礎(chǔ)分析：建行估值市凈率不比全球一流商業(yè)銀行遜色
第一階段基礎(chǔ)分析，是指擬上市企業(yè)的保薦人或承銷商通過盡職調(diào)查，研究了解企業(yè)現(xiàn)狀，和企業(yè)一起解決歷史存在問題，挖掘未來增長潛力，引進新的管理體制與機制，并制定未來業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略與計劃（包括引進戰(zhàn)略投資者）。經(jīng)過這一重組過程，企業(yè)價值得到充分體現(xiàn)提升，并達到上市的監(jiān)管與披露標準。在此基礎(chǔ)上，承銷商分析企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景和未來財務(wù)表現(xiàn)等多種影響企業(yè)未來價值的基本要素，與市場可比公司做出對比，同時考慮國際資本市場環(huán)境，對擬上市企業(yè)的估值作出一個初步的預(yù)測。
這位權(quán)威人士說，以中國建設(shè)銀行為例，承銷商根據(jù)企業(yè)重組改制的進展及戰(zhàn)略投資者的引入，給出了較好估值。上市銀行估值水平的高低通常主要看市凈率（每股市價/每股凈資產(chǎn)）指標的高低。經(jīng)過基礎(chǔ)分析后，承銷商分析師的研究報告給予建行的估值范圍普遍為１．８倍至２．０倍的市凈率，比當時亞洲其他新興市場上市銀行的市凈率水平高出許多，與全球一流的商業(yè)銀行如匯豐銀行、花旗銀行１．９倍至２．０倍的市凈率相比也不遜色。
市場調(diào)查：國際投資者普遍認可建行改革
海外上市定價過程的第二階段是市場調(diào)查，即承銷商向國際投資者介紹擬上市公司的投資故事及其估值分析，投資者根據(jù)承銷商的推介以及自己的研究，對公司的估值作出初步判斷，并反饋給承銷商和發(fā)行人。如果國際投資者認可公司的發(fā)展前景，他們可能接受較高的估值；反之，接受的估值將較低，甚至拒絕參與認購擬上市公司的股票。
據(jù)這位權(quán)威人士介紹，在中國建設(shè)銀行發(fā)行前的市場調(diào)查中，國際投資者普遍認可建設(shè)銀行重組改制的成效以及引進美國銀行作為戰(zhàn)略合作伙伴的正面作用，看好建設(shè)銀行的投資故事，因此建行和主承銷商在市場調(diào)查后將首次發(fā)行價格區(qū)間定為每股１．８０港元至２．２５港元，對應(yīng)２００５年市凈率１．５９倍至１．９０倍?？紤]到投資者出價一般有一定的折扣，建行上市后股價可能有所上升，發(fā)行價格區(qū)間的高端意味著建行的市場估值水平比許多一流可比公司還要高。
路演定價：建行發(fā)行市凈率落在估值區(qū)間上端
管理層同投資者進行一對一路演和最后定價是海外發(fā)行定價過程最后也是最重要的一個環(huán)節(jié)。對許多海外長線機構(gòu)投資者而言，管理層的能力和表現(xiàn)是公司股票長期增值最根本的保證。如果管理層推介效果良好，投資者將能接受在發(fā)行價格區(qū)間里更高的價格，認購也會更踴躍。如果條件允許，在路演過程中甚至可以提高發(fā)行價格區(qū)間。
這位權(quán)威人士說，最近完成的建設(shè)銀行海外上市項目，由于投資者看好中國經(jīng)濟和銀行業(yè)的發(fā)展前景，肯定建行重組改制的成效以及引進同行國際知名企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者的積極意義，認可建行管理層所推介的投資亮點，路演第一周市場反應(yīng)熱烈，建行管理層和承銷商最終決定將發(fā)行價格區(qū)間提高至每股１．９０港元至２．４０港元，對應(yīng)２００５年市凈率為１．６６倍２．０倍市凈率。
由于路演推介效果理想，建行最后定價在２．３５港元，接近調(diào)整后價格區(qū)間的高端，市凈率約１．９６倍。建行的發(fā)行市凈率落在承銷商在基礎(chǔ)分析階段給出的估值區(qū)間的上端，并且比國際一流商業(yè)銀行匯豐銀行當時的市場價１．８７倍市凈率有５％的溢價，顯示定價取得巨大成功。建行綠鞋后（即實施１５％的超額配售選擇權(quán)后）的融資規(guī)模達到９２億美元，創(chuàng)下了有史以來融資規(guī)模最大的中國公司公開發(fā)行上市（ＩＰＯ）、有史以來全球最大的商業(yè)銀行ＩＰＯ、有史以來全球第六大ＩＰＯ以及近五年半來全球最大ＩＰＯ等多項輝煌紀錄。
這位權(quán)威人士認為，與其他大型國企海外上市案例類似，建設(shè)銀行的重組改制，包括建立有效的激勵約束機制、引進同行國際知名企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，成功地實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，建設(shè)銀行的國有發(fā)起人股在重組上市過程中獲得了１３５％的回報。建設(shè)銀行的成功定價及上市也從一個側(cè)面反映了近年來隨著中國經(jīng)濟地位的崛起，中國企業(yè)在國際資本市場的整體估值水平獲得了顯著提升。（完）
