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     年終將至，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等專家12月16日在工作論文《2016年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測》中預(yù)測，今年GDP增速預(yù)計(jì)為6.9%，明年預(yù)計(jì)為6.8%。目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨不少下行壓力，宏觀政策調(diào)整對(duì)CPI的影響在大約5個(gè)季度之后達(dá)到峰值。

    根據(jù)2015年前三個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)，我們更新了對(duì)2015年全年的預(yù)測，并對(duì)2016年的經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)和國際收支等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測。我們的基本判斷是，明年的經(jīng)濟(jì)增長將在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，物價(jià)走勢(shì)將穩(wěn)步回升，進(jìn)出口增速將有所恢復(fù)，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例將略有收窄，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步改善。

    目前，宏觀經(jīng)濟(jì)仍面臨著不少下行壓力，如企業(yè)利潤增速低迷，過剩產(chǎn)能仍有待消化，出口需求疲軟，銀行的不良貸款率呈上升趨勢(shì)等等。但總體上看，明年支持增長的積極因素將有所增加，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售和土地出讓收入企穩(wěn)回升，穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)性政策的效果逐步顯現(xiàn)，國外需求也有望緩慢復(fù)蘇。我們基于宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的最新基準(zhǔn)預(yù)測顯示，在保持有力度的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的假設(shè)前提下，2015年全年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)為6.9%，2016年全年實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)為6.8%。我們對(duì)今年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.5%，對(duì)2016年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%。我們對(duì)2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例的基準(zhǔn)預(yù)測為3.0%，對(duì)2016年的預(yù)測值為2.8%。

     全文如下：

    2016年中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測

    一、對(duì)2016年GDP增速的基準(zhǔn)預(yù)測為6.8%

    在基準(zhǔn)情形下，我們對(duì)2016年實(shí)際GDP增速的預(yù)測值為6.8%，略低于對(duì)今年的預(yù)測值（6.9%）。我們預(yù)計(jì)2016年名義固定資產(chǎn)投資增速將達(dá)到10.8%，高于對(duì)今年的預(yù)測值（10.3%）。明年名義固定資產(chǎn)投資的加速主要反映了固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)同比增速的上升，固定資本形成的實(shí)際增速則略有減速。我們預(yù)計(jì)2016年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為11.1%，比對(duì)今年的預(yù)測值（10.8%）提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。零售總額增速的提高主要反映了物價(jià)漲幅的回升。我們預(yù)計(jì)2016年出口增速將回升至3.1%，明顯高于今年-2.9%的預(yù)測值，主要反映了國際需求復(fù)蘇的預(yù)期（見下文對(duì)“外部需求指數(shù)”討論），也部分反映了價(jià)格的回升。我們預(yù)計(jì)2016年進(jìn)口增速反彈至2.3%，比今年14.8%的預(yù)計(jì)降幅明顯改善，主要反映了國際大宗商品價(jià)格在過去一年多大幅下跌之后趨于穩(wěn)定的判斷。基于進(jìn)出口預(yù)測，預(yù)計(jì)今、明兩年我國貿(mào)易順差與GDP比例將分別為5.5%和5.3%，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP比例將分別為3.0%和2.8%（見表1）。

表1 對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基準(zhǔn)預(yù)測

單位：% 

    數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，作者估算。

    注：本表中前五項(xiàng)指標(biāo)為增長率，最后兩項(xiàng)指標(biāo)為比例。固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、出口和進(jìn)口為名義增長率。除特別說明外，本文的進(jìn)出口數(shù)據(jù)均指海關(guān)貿(mào)易口徑下以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口。

影響2016年經(jīng)濟(jì)增速變化的因素較多，其中正面因素包括：

第一，根據(jù)IMF最新預(yù)測，明年全球經(jīng)濟(jì)增速將比今年略有提高。IMF于今年十月份發(fā)表的報(bào)告預(yù)測，明年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.6%，比今年高0.5個(gè)百分點(diǎn)。從世界經(jīng)濟(jì)情況看，美國、英國、德國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景相對(duì)樂觀，歐洲其他國家及日本經(jīng)濟(jì)也逐步趨穩(wěn)。新興市場經(jīng)濟(jì)體雖然目前面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但由于今年基數(shù)很低（比如IMF預(yù)計(jì)俄國和巴西今年實(shí)際GDP分別下降約4％和3％），明年的經(jīng)濟(jì)增長有望復(fù)蘇。為了更為準(zhǔn)確地度量世界經(jīng)濟(jì)增速變化對(duì)我國出口的影響，我們基于主要國家實(shí)際GDP增速的歷史數(shù)據(jù)，以我國對(duì)世界各國的出口比例為權(quán)重，構(gòu)建了我國的“外部需求指數(shù)”。同時(shí)，依據(jù)IMF在今年10月份公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中對(duì)各國的增長做出的預(yù)測，對(duì)“外部需求指數(shù)”進(jìn)行了外推，具體結(jié)果見圖1。

圖1  我國外部需求指數(shù)走勢(shì)情況

    數(shù)據(jù)來源：CEIC及IMF貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，作者估算

   第二,從今年4月份以來，我國商品房銷售明顯回暖，明年房地產(chǎn)投資增速有望逐步企穩(wěn)。從今年4月份開始，全國商品房當(dāng)月銷售額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，到6-7月份同比增速進(jìn)一步達(dá)到33%。雖然此后幾個(gè)月的增速有所回落，但4-11月份的同比增速平均值仍達(dá)到22.4%，明顯高于去年1月至今年3月份期間的負(fù)增長情況（這15個(gè)月平均同比增速為-7.8%）。另外，300個(gè)城市土地出讓金收入的同比增速也在過去幾個(gè)月內(nèi)已開始復(fù)蘇。銷售回暖和土地出讓收入的增長預(yù)示著未來房地產(chǎn)開發(fā)投資有望企穩(wěn)復(fù)蘇。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析表明，購房需求改善領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資回升約3個(gè)季度，但考慮到本輪周期中庫存絕對(duì)量較大、部分中小城市的需求復(fù)蘇相對(duì)疲弱，房地產(chǎn)新開工面積同比仍在下降，估計(jì)此輪房地產(chǎn)投資復(fù)蘇將較為緩慢。

    圖2 全國商品房銷售額增速

    數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

    第三,新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的啟動(dòng)將有助于投資趨穩(wěn)。近期國家加快了對(duì)水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房、城市地下管網(wǎng)改造等項(xiàng)目的審批和啟動(dòng)步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，國家發(fā)改委批復(fù)的鐵路、城市軌道交通、機(jī)場建設(shè)等大型基建項(xiàng)目投資規(guī)模已超8000億元，比去年同期有明顯增長。在融資機(jī)制方面，開發(fā)性與政策性銀行的貸款將比過去發(fā)揮更大的作用。另外，“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，國際產(chǎn)能和裝備制造合作穩(wěn)步推進(jìn)，也將有助于提升我國部分地區(qū)（尤其是西部地區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的投資。 

    第四,宏觀調(diào)控政策的效應(yīng)。今年以來,人民銀行綜合運(yùn)用多種政策工具增加流動(dòng)性供給,多次降準(zhǔn)降息，降低了社會(huì)融資成本。我們根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年10月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了120多個(gè)基點(diǎn)。財(cái)政政策方面，今年6月份以來，財(cái)政支出的增長明顯加速。3.2萬億的地方債務(wù)置換和6000億元新發(fā)行的地方債明顯緩解了地方政府短期償債壓力，降低了平臺(tái)的融資成本（對(duì)被置換的平臺(tái)債務(wù)，平均融資成本降幅為4-5個(gè)百分點(diǎn)），增強(qiáng)了地方財(cái)政實(shí)施穩(wěn)增長政策的能力和效果。根據(jù)我們的模型測算，財(cái)政政策和貨幣政策的變化在5-9個(gè)月之后將顯現(xiàn)出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最大效果。今年前三季度啟動(dòng)的一系列穩(wěn)增長宏觀調(diào)控措施應(yīng)該在今年4季度至明年上半年開始顯現(xiàn)出更為積極的效果。 

    第五，隨著簡政放權(quán)改革、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等供給端政策的到位，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力將逐步提高。最近，國務(wù)院出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)引領(lǐng)作用 加快培育形成新供給新動(dòng)力的指導(dǎo)意見》，提出了服務(wù)消費(fèi)、信息消費(fèi)、綠色消費(fèi)、時(shí)尚消費(fèi)、農(nóng)村消費(fèi)和品質(zhì)提升消費(fèi)等六大消費(fèi)升級(jí)重點(diǎn)領(lǐng)域和幾十個(gè)具體的供給端領(lǐng)域（如居民和家庭服務(wù)、健康養(yǎng)老服務(wù)、工業(yè)設(shè)計(jì)、節(jié)能環(huán)保服務(wù)、檢驗(yàn)檢測認(rèn)證、電子商務(wù)、現(xiàn)代流通等）改革措施，這將有助于在一批面臨供給短缺行業(yè)中通過增加有效供給來提升經(jīng)濟(jì)增長潛力，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    從經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力和風(fēng)險(xiǎn)看，主要有三個(gè)方面的因素：

    第一，制造業(yè)企業(yè)的利潤增速仍然低迷，產(chǎn)能過剩仍未明顯緩解，明年上半年制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)放緩。今年以來，工業(yè)利潤增速一直在零增長左右徘徊，沒有明顯起色（見圖3）。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤 4.3 萬億元，同比下降 1.7%。另外，從一些主要企業(yè)（如鋼鐵、玻璃等企業(yè)）的產(chǎn)能利用率的指標(biāo)來看，利用率還在低谷徘徊，尚未看到明顯反彈的跡象。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，制造業(yè)企業(yè)的利潤率和產(chǎn)能利用率是投資的主要領(lǐng)先指標(biāo)，因此短期之內(nèi)制造業(yè)投資仍然可能呈現(xiàn)減速的態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，如果2016年中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始回升，就可能拉動(dòng)明年下半年制造業(yè)投資的增長。

圖3  制造業(yè)及工業(yè)企業(yè)利潤同比增速

     數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

    第二，在不良貸款率上升周期，銀行貸款較為謹(jǐn)慎。9月末，我國銀行業(yè)不良貸款的比例上升至1.59％，比去年同期上升0.43個(gè)百分點(diǎn)(見圖4)。依據(jù)部分金融機(jī)構(gòu)的研究分析，目前業(yè)界普遍預(yù)期未來不良貸款率會(huì)繼續(xù)上升。因此，一些銀行貸款投放可能變得更加謹(jǐn)慎，特別是針對(duì)煤炭、鋼鐵、建材等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域以及中小微企業(yè)貸款。

圖4  商業(yè)銀行不良貸款比例情況

     數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會(huì)

    第三，國內(nèi)外金融領(lǐng)域的不確定性。從國際上看，市場分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)年底加息的可能性較大，但未來加息的步伐有較大的不確定性，如果加息的步伐明顯超過市場預(yù)期，可能導(dǎo)致新一輪的國際金融市場波動(dòng)，并對(duì)新興市場國家匯率貶值形成壓力。從國內(nèi)來看，部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

    上述討論解釋了影響我們對(duì)明年GDP、投資和進(jìn)出口等指標(biāo)基準(zhǔn)預(yù)測的主要原因。我們預(yù)計(jì)明年社會(huì)零售總額的名義增長率基本保持平穩(wěn)，主要考慮到雖然今年利潤減速對(duì)明年上半年居民收入增長會(huì)產(chǎn)生一定的下行壓力，但勞動(dòng)年齡人口下降、工資收入占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重趨于上升、通脹率上行和穩(wěn)增長措施效果的逐步體現(xiàn)將有助于支持名義收入的增長。

    對(duì)2016年的基準(zhǔn)預(yù)測仍然面臨著許多不確定性。國內(nèi)的不確定性因素主要包括房地產(chǎn)投資增速能否如期企穩(wěn)，國際方面的不確定因素主要包括全球經(jīng)濟(jì)是否能如預(yù)期有所復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息過程是否會(huì)導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本外逃和匯率貶值、國際地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)（如恐怖主義活動(dòng)）是否會(huì)加劇等。

   二、對(duì)2016年CPI漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%

    考慮到國際大宗商品價(jià)格趨穩(wěn)、國內(nèi)豬肉等食品價(jià)格走勢(shì)、宏觀政策變化和產(chǎn)出缺口等因素，我們對(duì)2016年居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅的基準(zhǔn)預(yù)測為1.7%，比對(duì)今年的預(yù)測值高0.2個(gè)百分點(diǎn)。明年CPI漲幅略有回升的主要原因包括大宗商品價(jià)格止跌和今年貨幣政策的滯后效應(yīng)。預(yù)計(jì)2016年PPI同比降幅將收窄為1.8%，比今年的預(yù)計(jì)降幅減小3.4個(gè)百分點(diǎn)（見表2）。PPI降幅收窄的主要原因包括大宗商品價(jià)格止跌、貨幣政策效果和產(chǎn)出缺口變化等。

表2：對(duì)物價(jià)指數(shù)變化值的基準(zhǔn)預(yù)測

單位：% 

     數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，作者估算。

    影響未來物價(jià)走勢(shì)變化的主要因素包括：

    第一，大宗商品價(jià)格止跌趨穩(wěn)，將推高明年的通脹率。依據(jù)IMF對(duì)能源和食品等國際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的最新預(yù)測（見圖5），2016年能源、食品以及鐵礦石價(jià)格的漲幅將逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，且其平均價(jià)格指數(shù)將都將高于今年。主要原因有：首先，由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，世界能源需求將逐步恢復(fù)。第二，由于過去一年來油價(jià)低迷，不少油田已經(jīng)停產(chǎn)，投資也在下降，供給面因素開始支持油價(jià)復(fù)蘇。此外，市場對(duì)大宗商品價(jià)格未來走勢(shì)的預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。國際大宗商品價(jià)格的復(fù)蘇將會(huì)緩解我國價(jià)格的下行壓力，尤其將減小PPI的降幅，并進(jìn)一步通過價(jià)格間的傳導(dǎo)效應(yīng)推動(dòng)CPI同比漲幅的回升。

圖5  IMF對(duì)國際大宗商品指數(shù)的預(yù)測

     數(shù)據(jù)來源：IMF 《世界經(jīng)濟(jì)展望》 2015年10月

    第二，豬肉價(jià)格水平趨于平穩(wěn)，估計(jì)未來豬肉價(jià)格漲幅有限。今年3-8月，豬肉價(jià)格累計(jì)上漲40%左右，此后開始環(huán)比下降。最近，22個(gè)省市豬糧價(jià)格比已恢復(fù)到8左右，明顯高于6左右的正常比例；生豬存欄量已連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回升；玉米價(jià)格也開始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。這些數(shù)據(jù)表明，豬肉價(jià)格上漲周期可能已接近尾聲，未來一段時(shí)間由于豬肉價(jià)格引起物價(jià)大幅變化的概率較低。

    第三，宏觀政策的滯后效應(yīng)。2015年初以來，人民銀行五次降息、五次降準(zhǔn)，積極財(cái)政政策力度也進(jìn)一步加大，這些措施都將在一定時(shí)滯之后對(duì)CPI產(chǎn)生提升作用。我們的模型顯示，宏觀政策調(diào)整對(duì)CPI的影響在大約5個(gè)季度之后達(dá)到峰值。

    我們對(duì)價(jià)格走勢(shì)的上述基準(zhǔn)預(yù)測面臨著若干風(fēng)險(xiǎn)。CPI預(yù)測面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)包括:油價(jià)與食品價(jià)格超預(yù)期反彈，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇使負(fù)產(chǎn)出缺口較快收窄，我國房地產(chǎn)價(jià)格上行加快等。CPI預(yù)測面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)包括：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，石油價(jià)格持續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元繼續(xù)升值并壓低美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格等。

    三、若干專題分析

    本節(jié)針對(duì)影響明年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的若干問題進(jìn)行專題分析。主要內(nèi)容包括：2016年國際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、商品房銷售對(duì)投資的影響、貨幣政策對(duì)企業(yè)融資成本的影響、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)增長的拉動(dòng)作用等。這些專題分析的結(jié)果為前文的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測提供了部分支持。

    專題一：全球經(jīng)濟(jì)明年有望溫和復(fù)蘇

    國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（World Bank）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）均預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)增長會(huì)比今年有所加速（表3）。IMF的最新預(yù)測（見IMF于10月份發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》）是，全球經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的3.1%上升至2016年的3.6%。其中，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速將觸底反彈，由2015年的4.0%上升至2016年的4.5%；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速由2015年的2.0%上升至2016年的2.2%。

表3 國際組織對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測

單位：%

     數(shù)據(jù)來源：IMF、World Bank、OECD 

    上述國際組織認(rèn)為，美國、歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)逐漸走出了危機(jī)的陰影，總產(chǎn)出增速提高，失業(yè)率下降。從美國來看，勞動(dòng)力市場新增就業(yè)穩(wěn)定，失業(yè)率由2015年1月的5.7%下降至10月的5.0%，接近充分就業(yè)水平，且工資增速也呈加快趨勢(shì)。新建住房銷量與開工量穩(wěn)中有升，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。勞動(dòng)力市場和房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇構(gòu)成了消費(fèi)和投資增長的主要?jiǎng)恿?。過去一年以來，國際原油價(jià)格與大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌刺激了投資與消費(fèi)。根據(jù)IMF的預(yù)測，美國的經(jīng)濟(jì)增速將由2015年的2.6%上升至2016年的2.8%。

    歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2015年10月上述指標(biāo)分別達(dá)到52.3與54.1的短期高位，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年上升，展現(xiàn)出一定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力。勞動(dòng)力市場正逐步回暖，失業(yè)率由2013年初的12.0%下降至2015年三季度的10.9%。分區(qū)域來看，意大利、法國和西班牙經(jīng)濟(jì)增長略微超過預(yù)期；德國的經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)IMF的預(yù)測，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速有望企穩(wěn)，由2015年的1.5%小幅上升至2016年的1.6%。 

    新興市場經(jīng)濟(jì)體近年來增長的持續(xù)放緩反映了多方面因素，包括國際石油和大宗商品價(jià)格的持續(xù)下跌、外部金融條件收緊、結(jié)構(gòu)性瓶頸以及與地緣政治因素等。未來的增長前景雖有許多不確定性，但明年復(fù)蘇是大概率事件。主要是因?yàn)?015年部分面臨經(jīng)濟(jì)困境的新興市場經(jīng)濟(jì)體的增速已處于多年來的低位，比如俄羅斯今年預(yù)計(jì)GDP下降3.8%，巴西今年預(yù)計(jì)GDP下降3.0%。明年大宗商品價(jià)格趨穩(wěn)和全球經(jīng)濟(jì)回升所帶來的溢出效應(yīng)有助于新興市場經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇。 

    當(dāng)然，未來美國啟動(dòng)加息后，某些新興市場經(jīng)濟(jì)體還可能繼續(xù)面臨資本外流、匯率貶值和金融條件收緊等壓力。其他影響世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的下行風(fēng)險(xiǎn)因素還包括：匯率貶值對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的推動(dòng)作用似乎正在減弱，全球貿(mào)易增長低于預(yù)期的態(tài)勢(shì)有可能延續(xù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、恐怖主義活動(dòng)加劇和歐洲難民問題惡化等可能為全球經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定性。

    專題二：貨幣政策對(duì)企業(yè)融資成本的影響

    2014年11月22日以來,央行六次降息、五次降準(zhǔn)，1年期定期存款基準(zhǔn)利率由3.0%下降為1.5%，1至3年中長期貸款基準(zhǔn)利率由6.15%下降為4.75%。由于這些政策的調(diào)整以及一些定向調(diào)控措施（包括再貸款、定向降準(zhǔn)等），無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)融資成本都有比較明顯的下降。

    一、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率呈下降趨勢(shì)。2015年第三季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為5.70%，同比下降127個(gè)基點(diǎn)。

二、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降，國債收益率曲線整體下移。和本輪降息前的2014年11月3日相比，2015年10月28日的中債國債到期收益率曲線整體下移,1年、5年、10年、20年期到期收益率分別下降93、69、71、48個(gè)基點(diǎn)。

三、不同信用等級(jí)的債券收益率曲線均出現(xiàn)整體下移。與2014年11月3日相比，2015年10月28日的AAA級(jí)債券、BBB級(jí)債券和CCC級(jí)債券的關(guān)鍵期限到期收益率的平均降幅為102個(gè)基點(diǎn)、87個(gè)基點(diǎn)和87個(gè)基點(diǎn)。AAA級(jí)債券、BBB級(jí)債券、CCC級(jí)債券的平均到期收益率與國債收益率之間的信用利差分別下降了24個(gè)基點(diǎn)、2個(gè)基點(diǎn)和2個(gè)基點(diǎn)。 

四、民間借貸利率和P2P借貸利率也呈下降的趨勢(shì)。溫州民間綜合借貸利率從2014年11月的20.05%下降至2015年9月的18.76%，下降了129個(gè)基點(diǎn)（見圖6）；我國P2P市場綜合利率從2015年1月18日的15.11%下降至2015年10月28日的10.97%，下降了414個(gè)基點(diǎn)（見圖7）。

圖6 溫州民間綜合借貸利率

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

圖7 中國P2P市場綜合利率水平

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    總體來看，降息、降準(zhǔn)等貨幣政策工具的使用降低了無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)平均貸款利率，并一定程度上縮小了信用利差，但這些政策對(duì)中小企業(yè)債券融資成本的降低作用要稍弱一些。與歷史相比，我國風(fēng)險(xiǎn)債券收益率對(duì)貸款基準(zhǔn)利率的反應(yīng)程度有所提升。民間借貸利率和P2P借貸利率呈下降趨勢(shì)，表明貨幣政策對(duì)降低民間融資成本產(chǎn)生了積極作用。但在對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率的分析過程中，我們也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國短期利率的變化對(duì)收益率曲線長端的影響仍弱于其他一些國家，表明利率傳導(dǎo)效率還有待提高。這需要我們進(jìn)一步完善債券發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，放松對(duì)交易主體的準(zhǔn)入限制，發(fā)展期貨和衍生品市場，提高市場流動(dòng)性。另外，還有必要通過貼息、擔(dān)保、完善征信系統(tǒng)、開拓新的融資渠道等手段，進(jìn)一步降低中小企業(yè)和科技企業(yè)的融資成本。

    專題三：明年房地產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)

    今年4月以來，全國商品房銷售面積和銷售額同比增速開始由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖8）。4-11月商品房銷售面積的同比增速平均為11.8%，而商品房銷售額的同比增速平均為22.4%。三季度國房景氣指數(shù)顯現(xiàn)止跌回升勢(shì)頭（見圖9），從二季度的92.54上升到93.30，進(jìn)一步表明房地產(chǎn)市場有逐漸回暖跡象。

圖8 商品房銷售市場回暖  

       數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫

圖9 國房景氣指數(shù)回升（季度） 

    數(shù)據(jù)來源： WIND數(shù)據(jù)庫

    分城市看，大多數(shù)城市房價(jià)與銷售均企穩(wěn)回升，但回升力度有所差別。全國64個(gè)重點(diǎn)城市中，北京、上海、廣州、深圳等一線城市銷售額增速明顯快于其他城市，但其他城市的商品房銷售也在復(fù)蘇。一線城市房價(jià)在今年6月份開始出現(xiàn)同比增長，目前同比漲幅已達(dá)約15%，二三線城市房價(jià)降幅持續(xù)收窄，情況也在改善。

    今年以來，50個(gè)大中城市新建商品住宅存銷比逐步降低，9月份該比例為12.8，明顯低于去年同期水平（18.3），表明去庫存速度有所加快（見圖10）。房地產(chǎn)銷售的回暖和存銷比的下降，將有助于提升開發(fā)商的信心，有利于未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升。

圖10 50個(gè)大中城市商品房存銷比

     數(shù)據(jù)來源：易居房地產(chǎn)研究院數(shù)據(jù)庫

    但是，也有跡象表明，在一段時(shí)間之內(nèi)，房地產(chǎn)投資仍將面臨一些下行壓力。首先，從先行指標(biāo)看，2015年1-10月房屋新開工面積127086萬平方米，同比下降13.9%，因此房地產(chǎn)投資增速在一段時(shí)間內(nèi)還可能繼續(xù)減速；第二，未在統(tǒng)計(jì)之內(nèi)的一些三、四線城市的房價(jià)、銷售和庫存情況并不樂觀，因此在一些大中城市房地產(chǎn)投資開始回升之時(shí)，另一些中小城市的投資仍可能繼續(xù)減速；第三，不少地區(qū)銷售回暖和待售增長并存，但待售面積增長較快；第四，從中長期看，人口因素對(duì)房地產(chǎn)市場的支撐力度將減弱。

    作為房地產(chǎn)開發(fā)投資的重要領(lǐng)先指標(biāo)，房地產(chǎn)銷售回暖一般預(yù)示著房地產(chǎn)市場去庫存速度加快，后續(xù)投資將回升。據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，銷售端的熱度向前傳導(dǎo)到開發(fā)端一般需三個(gè)季度左右。但考慮到上述下行壓力，我們預(yù)期此輪銷售回暖帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升的時(shí)滯很可能長于歷史規(guī)律，即房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升更可能發(fā)生在明年下半年。

    專題四：服務(wù)、綠色、科技產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用

    一些市場人士認(rèn)為，中國的經(jīng)濟(jì)增速正在快速下滑，理由是工業(yè)增加值、貨運(yùn)量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等高頻指標(biāo)明顯減速。然而，這些觀點(diǎn)所忽略的一個(gè)重要現(xiàn)象是，上述高頻指標(biāo)反映的大多是高耗能、高污染的重工業(yè)的表現(xiàn)，而這些產(chǎn)業(yè)屬于占經(jīng)濟(jì)比重逐步下降的“舊經(jīng)濟(jì)”。事實(shí)上，尚未完全被高頻數(shù)據(jù)反映的服務(wù)、科技、綠色等產(chǎn)業(yè)正在高速成長，有些甚至在加速增長，可以為未來的經(jīng)濟(jì)增長提供重要的支撐。

    一、服務(wù)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過50%，且服務(wù)業(yè)增速明顯快于制造業(yè)。2015年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重已達(dá)到51.4%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重高10.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。今年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比增速為8.37%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比增速高2.36個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的上升幅度也在明顯加速，今年第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的漲幅有望達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過過去幾年年均1.5個(gè)百分點(diǎn)左右的升幅。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長最主要的拉動(dòng)因素已經(jīng)不是第二產(chǎn)業(yè)，而是第三產(chǎn)業(yè)。因此，僅從工業(yè)增加值、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)的偏向工業(yè)（尤其是重工業(yè)）的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷中國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)誤導(dǎo)。

圖11 各產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重

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圖12 各產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比增速

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    在服務(wù)業(yè)中，文化、娛樂、旅游等產(chǎn)業(yè)增長迅猛。比如，2015年1-9月，城市電影票房收入累計(jì)值達(dá)到330.09億元，累計(jì)同比增速為50.4%；今年第三季度，在線視頻市場規(guī)模達(dá)到115.3億元，同比增速為62.7%。今年上半年，國內(nèi)旅游消費(fèi)1.65萬億元，同比增長14.5%。

    二、綠色產(chǎn)業(yè)保持較快增長。清潔能源新增設(shè)備容量高速增長。比如，2015年前三季度風(fēng)電新增設(shè)備容量累計(jì)值達(dá)到1159.54萬千瓦時(shí)，同比增速為90.3%。今年前九個(gè)月，新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到144284輛，比去年同期增長了274.6%。

    三、電子商務(wù)市場規(guī)模快速擴(kuò)張。2015年第二季度，電子商務(wù)市場規(guī)模達(dá)到3.75萬億元，同比增長22.1%。2015年第二季度網(wǎng)購市場規(guī)模達(dá)到8724.10億元，同比增長39.6%。

    四、高技術(shù)制造業(yè)也呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。2014年，高技術(shù)制造業(yè)增加值比上年增長12.3%，增速比規(guī)模以上工業(yè)快4.0個(gè)百分點(diǎn)。2015年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)的增速比規(guī)模以上工業(yè)增速高出4.3個(gè)百分點(diǎn)。International Federation of Robotics (IFR)預(yù)計(jì)，2014-2018年間中國工業(yè)機(jī)器人的銷售總量年均將增長27%。

    綜上所述，文化娛樂、旅游、家政服務(wù)、環(huán)保設(shè)備、污染治理、清潔能源、新能源汽車、電子商務(wù)、智能制造等新興行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用開始逐步顯現(xiàn)。展望未來，隨著國家對(duì)電影和電視版權(quán)保護(hù)力度的增強(qiáng)，在線視頻等行業(yè)有望獲得更大的發(fā)展；隨著“二孩政策”的全面放開和人口老齡化的進(jìn)程，家政服務(wù)的需求會(huì)繼續(xù)快速增長；更加嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行力度以及各種政策對(duì)綠色投資的支持，將加速新能源、節(jié)能、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；中國制造2025 的戰(zhàn)略的實(shí)施也將推動(dòng)新一代通信技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天設(shè)備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（作者馬駿 劉斌 賈彥東 李建強(qiáng) 陳輝 熊鷺）