26萬(wàn)億元私募資管納入“大資管”藍(lán)圖
——倒逼機(jī)構(gòu)從“靠牌照”轉(zhuǎn)向“比能力”

10月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布相關(guān)實(shí)施細(xì)則，從法律關(guān)系、規(guī)則“術(shù)語(yǔ)體系”、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、投資運(yùn)作制度體系、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)防控、一線監(jiān)管等方面對(duì)相關(guān)資管產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范。這意味著私募資管業(yè)務(wù)迎來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管套利空間有望進(jìn)一步消除——

10月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（以下合稱《資管細(xì)則》）。該《資管細(xì)則》適用于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，即證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的子公司開(kāi)展的私募資管業(yè)務(wù)。

截至2018年6月份，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)25.91萬(wàn)億元，其中證券公司及其子公司約14.92萬(wàn)億元，基金公司及其子公司約10.83萬(wàn)億元，期貨公司及其子公司約1600億元。這意味著該《資管細(xì)則》將對(duì)近26萬(wàn)億元的資金市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

七項(xiàng)內(nèi)容統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)范

金牛理財(cái)網(wǎng)分析師宮曼琳表示，4月底《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）發(fā)布實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)再發(fā)布實(shí)施《資管細(xì)則》，既是落實(shí)“大資管新規(guī)”的舉措，也是2016年以來(lái)加強(qiáng)私募資管業(yè)務(wù)監(jiān)管、統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)范的延續(xù)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，《資管細(xì)則》與《指導(dǎo)意見(jiàn)》保持高度一致，部分監(jiān)管指標(biāo)較現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定略有放寬。

具體來(lái)看，《資管細(xì)則》主要有7方面重點(diǎn)規(guī)則：一是統(tǒng)一法律關(guān)系，依法明確各類私募資管產(chǎn)品均依據(jù)信托法律關(guān)系設(shè)立，確立“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”等基本原則。二是統(tǒng)一現(xiàn)有規(guī)則“術(shù)語(yǔ)體系”，系統(tǒng)界定業(yè)務(wù)形式、產(chǎn)品類型，以及標(biāo)準(zhǔn)化、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。三是基本統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。四是適當(dāng)借鑒公募經(jīng)驗(yàn)，健全投資運(yùn)作制度體系。包括組合投資、強(qiáng)制托管、充分披露、獨(dú)立運(yùn)作等方面要求。五是壓實(shí)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任。六是強(qiáng)化重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控，補(bǔ)齊制度短板。七是強(qiáng)化一線監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管與自律協(xié)作。

與征求意見(jiàn)稿相比，主要修改內(nèi)容有5方面：一是適度放寬私募資管業(yè)務(wù)的展業(yè)條件，包括降低投資經(jīng)理、投研人員數(shù)量要求等。二是允許資管計(jì)劃完成備案前開(kāi)展現(xiàn)金管理，提升資金使用效率。三是優(yōu)化組合投資原則、完善非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)投資限額管理要求。四是考慮私募股權(quán)投資（PE）業(yè)務(wù)特殊性，在初始募集期、建倉(cāng)期、委托資金投入期限等方面，給予一定靈活性。五是允許商業(yè)銀行資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等擔(dān)任資管計(jì)劃的投資顧問(wèn)，推動(dòng)平等準(zhǔn)入。此外，還完善了部分操作性安排，如明確賬戶名稱、增加份額轉(zhuǎn)讓規(guī)則等。

京東金融研究院院長(zhǎng)孟昭莉認(rèn)為，相對(duì)于征求意見(jiàn)稿，《資管細(xì)則》有嚴(yán)有寬，具體來(lái)看落實(shí)到兩個(gè)目標(biāo)：一是嚴(yán)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性方面，強(qiáng)調(diào)期限匹配、保持高流動(dòng)性資產(chǎn)、要求對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)量控制；在交易結(jié)構(gòu)方面，盡可能降低復(fù)雜金融結(jié)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患；在交易宣傳方面，要求對(duì)平臺(tái)和人員進(jìn)行合理約束。二是加強(qiáng)投資者保護(hù)。《資管細(xì)則》要求從業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，做實(shí)做細(xì)信息披露，從而在微觀上構(gòu)建公平、公開(kāi)的資產(chǎn)管理法律關(guān)系。

三方面健全運(yùn)作制度

過(guò)去，券商資管、公募專戶、期貨資管等持牌機(jī)構(gòu)“各自為戰(zhàn)”，運(yùn)作管理方式也不同，對(duì)此，《資管細(xì)則》適度借鑒公募基金“組合投資、強(qiáng)制托管、充分披露、獨(dú)立運(yùn)作”的成熟經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合私募資管業(yè)務(wù)特點(diǎn)，進(jìn)一步完善投資運(yùn)作制度體系。

在組合投資方面，《資管細(xì)則》統(tǒng)一要求證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)集合資管計(jì)劃投資，應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式，并設(shè)定了“雙25%”的比例限制，即一個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)該資產(chǎn)的25%。同時(shí)，考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并為業(yè)務(wù)開(kāi)展保留必要靈活性。

在強(qiáng)制托管方面，原則規(guī)定了強(qiáng)制獨(dú)立托管的要求，并考慮到單一資管計(jì)劃的特征，允許委托人與管理人約定不作獨(dú)立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險(xiǎn)揭示。同時(shí)，對(duì)于投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資管計(jì)劃，要求資管合同必須事先準(zhǔn)確、合理約定托管人的職責(zé)邊界、托管人與管理人的權(quán)利義務(wù)，向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

在獨(dú)立運(yùn)作方面，要求證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎經(jīng)營(yíng)，制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效防控風(fēng)險(xiǎn)。禁止證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，禁止證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)合同約定讓渡管理職責(zé)，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進(jìn)行投資決策。

私募排排網(wǎng)高級(jí)研究員許文胤認(rèn)為，運(yùn)作管理上的3項(xiàng)舉措有利于鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，支持行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展方向。未來(lái)私募基金與傳統(tǒng)的券商資管、期貨資管、公募專戶等資管業(yè)態(tài)的界限將更加弱化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將在資產(chǎn)管理能力、風(fēng)控能力，以及投資者服務(wù)等多維度展開(kāi)，因“牌照”限制導(dǎo)致的監(jiān)管套利將會(huì)減少，比拼真正的資管能力將成為行業(yè)前進(jìn)動(dòng)力。

強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控

除統(tǒng)一的規(guī)范和運(yùn)作制度之外，《資管細(xì)則》還特別強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化防風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)兩方面內(nèi)容。

在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控方面，強(qiáng)調(diào)期限匹配，并明確具體要求；考慮私募特征，限制產(chǎn)品開(kāi)放頻率，規(guī)范高頻開(kāi)放產(chǎn)品投資運(yùn)作；要求集合資管計(jì)劃開(kāi)放退出期內(nèi)，保持10%的高流動(dòng)性資產(chǎn)；規(guī)定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。包括延期辦理巨額退出申請(qǐng)、暫停接受退出申請(qǐng)、收取短期贖回費(fèi)等。

在關(guān)聯(lián)交易規(guī)制方面，明確關(guān)聯(lián)交易應(yīng)事先取得全部投資者同意，事后告知投資者和托管人，并嚴(yán)格履行報(bào)告義務(wù)；禁止將集合計(jì)劃資產(chǎn)投向管理人、托管人及前述機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；禁止利用分級(jí)產(chǎn)品為劣后級(jí)委托人及其關(guān)聯(lián)方提供融資；關(guān)聯(lián)方參與資管計(jì)劃的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行披露和報(bào)告義務(wù)，并監(jiān)控資管計(jì)劃賬戶。針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)，《資管細(xì)則》規(guī)定，同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資管計(jì)劃投資非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)全部資管計(jì)劃凈資產(chǎn)的35%，并允許按照母子公司整體私募資管業(yè)務(wù)的合并口徑計(jì)算。

格上財(cái)富研究員王媛媛認(rèn)為，在目前一、二級(jí)市場(chǎng)募資相對(duì)不容易，部分資管業(yè)務(wù)發(fā)行面臨挑戰(zhàn)的背景下，調(diào)整非標(biāo)資產(chǎn)口徑、適度放寬私募資管展業(yè)條件、在PE募集初期給予靈活性等舉措有利于放寬私募資管業(yè)務(wù)的執(zhí)行規(guī)則，有利于改善行業(yè)情緒、提振展業(yè)信心。尤其是出于防風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)等考慮，做出了過(guò)渡期和“新老劃斷”的柔性安排，避免“一刀切”帶來(lái)部分舊產(chǎn)品杠桿斷裂引發(fā)連鎖反應(yīng)，落腳點(diǎn)是保護(hù)投資者利益，增加規(guī)則前瞻性，確保新舊規(guī)章平穩(wěn)過(guò)渡。（記者 周琳）