不要被唱空人民幣所迷惑
——專訪中國經(jīng)濟(jì)五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤

近期，人民幣匯率成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。中國經(jīng)濟(jì)五十人論壇成員、中國金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤近日接受《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者專訪，針對(duì)人民幣匯率波動(dòng)幅度、市場預(yù)期、資本流出、國際收支、居民購匯等問題進(jìn)行解讀。

人民幣匯率雙向波動(dòng)更加常態(tài)化，但要防止出現(xiàn)“把一手好牌打壞”的遺憾

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：自2015年8月中旬以來，人民幣匯率的波動(dòng)幅度較之前明顯加大，如何看待這種波動(dòng)？

管濤：2015年“8·11”匯改的初衷是提高匯率形成的市場化程度。改革后，人民幣匯率下跌，是前期供求失衡壓力和看空情緒集中宣泄的自然結(jié)果。盡管2015年全年人民幣兌美元匯率出現(xiàn)4%—5%的跌幅，但各種方法編制的人民幣匯率指數(shù)大都是升值的。隨著人民幣匯率市場化改革的推進(jìn)，人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率的波動(dòng)率總體較低。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：2015年末和2016年初，人民幣匯率出現(xiàn)了連續(xù)調(diào)整，現(xiàn)在的市場匯率是否已偏離了均衡水平？

管濤：均衡匯率是合理匯率水平的理論價(jià)值，并無市場公認(rèn)、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模型。均衡匯率不是計(jì)算出來的，而是在交易中市場通過試錯(cuò)試出來的。

在匯率形成機(jī)制越來越市場化的背景下，市場對(duì)于均衡匯率有著不同的解讀和預(yù)判?；谑袌鲱A(yù)期的分化，出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)將越來越常態(tài)化。特別是在新舊體制轉(zhuǎn)軌過程中，由于缺乏參照系，期間市場震蕩加劇甚至出現(xiàn)超調(diào)也是可能的。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場對(duì)人民幣貶值的預(yù)期是導(dǎo)致近期人民幣匯率波動(dòng)的主要原因，如何看待市場預(yù)期的影響？

管濤：當(dāng)前，我國外匯市場已經(jīng)進(jìn)入多重均衡狀態(tài)。即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發(fā)展，也可能向壞的方向發(fā)展，預(yù)期對(duì)市場外匯交易策略的影響不容忽視。如果最終出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備大降、人民幣匯率大跌、資本管制收緊的后果，這將不僅是國家的損失，也是百姓的損失，同時(shí)也非世界之福。因此，只有消除單邊預(yù)期引起的市場恐慌，才能避免出現(xiàn)最壞的結(jié)局，更要防止出現(xiàn)“把一手好牌打壞”的遺憾。

“藏匯于民”等因素造成資本流出增加，但我國基礎(chǔ)國際收支狀況依然強(qiáng)勁

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：這種市場預(yù)期是如何形成的，和我國資本流出與國際收支狀況是否有關(guān)系？

管濤：要分階段地看資本流出。“藏匯于民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門分散持有的轉(zhuǎn)變過程。自2014年第二季度起我國就出現(xiàn)了資本外流。截至2015年第二季度，我國國際收支口徑的資本項(xiàng)目累計(jì)逆差1813億美元，剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少963億美元。其中，資產(chǎn)（即對(duì)外投資）項(xiàng)下凈流出5326億美元，負(fù)債（即外來投資）項(xiàng)下凈流入3313億美元。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：2015年三季度之后，哪些因素主導(dǎo)了資本流出？

管濤：“8·11”匯改后，“償還債務(wù)”同“藏匯于民”因素疊加，造成我國資本流出增加、外匯儲(chǔ)備降幅擴(kuò)大。2015年三季度，資本項(xiàng)目逆差達(dá)1491億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少1606億美元。其中，資產(chǎn)項(xiàng)下凈流出674億美元，負(fù)債項(xiàng)下凈流出817億美元。究其原因，是剔除官方的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)（包括外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備等）后，我國非政府部門對(duì)外凈負(fù)債2萬多億美元，出于債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的擔(dān)憂，市場天然對(duì)人民幣貶值較為敏感。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：在資本流出增加之后，目前我國的國際收支狀況如何？

管濤：我國基礎(chǔ)國際收支狀況依然強(qiáng)勁。不論是“藏匯于民”還是“償還債務(wù)”，正常用匯都是有保證的。2014年第二季度至2015年第三季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資順差合計(jì)8286億美元，較前6個(gè)季度增長29%。只是因?yàn)橘H值預(yù)期下，“藏匯于民”和“償還債務(wù)”突然加速，同期短期資本凈流出規(guī)模由685億美元增至5843億美元，使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由前期增加1482億美元轉(zhuǎn)為減少2342億美元。同期，只有2015年第一季度和第三季度，負(fù)債項(xiàng)下出現(xiàn)了大流出，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)也出現(xiàn)了較大降幅。而其他4個(gè)季度，資產(chǎn)項(xiàng)下凈流出，負(fù)債項(xiàng)下仍為凈流入，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)小幅下降，人民幣可兌換和國際化如常進(jìn)行。

由此可見，只是因?yàn)槭袌鲆恢滦缘馁H值預(yù)期，造成了外匯儲(chǔ)備減少的局面。反過來，外匯儲(chǔ)備下降等因素，又進(jìn)一步加劇了貶值預(yù)期。

換匯未必是一個(gè)好的選擇，我國捍衛(wèi)人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力不容小覷

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：現(xiàn)在市場上客觀存在貶值預(yù)期，同時(shí)，我國基本面和國際支出又不支持大幅貶值，下一階段，人民幣匯率走勢如何？

管濤：未來影響人民幣匯率走勢的內(nèi)外部不確定因素依然較多。經(jīng)濟(jì)增速下行是人民幣貶值壓力的內(nèi)因。目前，我國經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但絕對(duì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中并不低。此外，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中還孕育著許多機(jī)會(huì)。美元加息、美元走強(qiáng)是人民幣貶值壓力的外因。但也要看到，美聯(lián)儲(chǔ)加息是從非常規(guī)走向常規(guī)貨幣政策，沒有現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)，其道路必不平坦。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：最近部分城市的換匯比較活躍，老百姓購買外匯是否也會(huì)對(duì)匯率造成壓力？

管濤：“藏匯于民”也會(huì)造成資本外流壓力。但是，一方面外幣資產(chǎn)的利息收益幾乎為零，境外股市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)大，境外不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)則陌生、交易成本較高，短期內(nèi)大舉增持境外資產(chǎn)或外幣資產(chǎn)既不現(xiàn)實(shí)也非理性；另一方面，海外配置人民幣資產(chǎn)的潛在需求較大，一旦我國金融市場開放擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)前景更加明朗，隨時(shí)可能演變成現(xiàn)實(shí)的資本流入；最后，我國擁有巨額外匯儲(chǔ)備，捍衛(wèi)人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力不容小覷。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：對(duì)于普通老百姓來說，可否認(rèn)為，現(xiàn)在換匯未必是一個(gè)好的選擇？

管濤：市場不要被境外機(jī)構(gòu)大肆唱空人民幣所迷惑，因?yàn)樗麄兂瘴幢鼐妥隹?。?dāng)然，不排除面對(duì)坐擁數(shù)萬億外匯儲(chǔ)備的貨幣當(dāng)局，他們有可能通過唱空制造恐慌情緒，吸引境內(nèi)機(jī)構(gòu)和百姓跟風(fēng)，大量消耗官方外匯儲(chǔ)備，然后一擁而上。理性的中國機(jī)構(gòu)和家庭顯然不愿意也不應(yīng)成為外人手中“剪羊毛”的剪刀。

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：如果看空人民幣匯率預(yù)期強(qiáng)化，是否一定會(huì)導(dǎo)致匯率的單邊走勢？

管濤：有必要指出的是，市場預(yù)期哪怕是絕大多數(shù)人的預(yù)期，也并非一貫正確。1994年初匯率并軌，中國一次性將官方匯率由5.80元人民幣/美元調(diào)整到市場匯率8.70元人民幣/美元。當(dāng)時(shí)市場普遍預(yù)期人民幣匯率將破九望十。但是，當(dāng)年的人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲(chǔ)備規(guī)模翻了一番。從此，人民幣走上了新興強(qiáng)勢貨幣之路，外匯儲(chǔ)備規(guī)模一騎絕塵。而當(dāng)初做空人民幣的，迄今仍無機(jī)會(huì)翻盤。（記者 張 忱）