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[編者按] 近期，中國股市經(jīng)歷了一波異常波動，政府連續(xù)出臺了一系列措施，及時有效地穩(wěn)定了市場。為總結(jié)反思這次政策應(yīng)對的經(jīng)驗(yàn)，萬博研究院和《經(jīng)濟(jì)參考報》共同舉辦了研討會，記者將與會專家觀點(diǎn)采寫成稿。 6月中旬以來，A股市場大幅波動，上證指數(shù)一度暴跌超三成。國家有關(guān)部門及時地出臺了一系列穩(wěn)定市場的措施，有效地控制了潛在的金融風(fēng)險。 中央政府發(fā)出了穩(wěn)定市場的最強(qiáng)音。在7月2日至7月17日短短15天的時間里，國務(wù)院總理李克強(qiáng)3次就資本市場發(fā)展表態(tài)，表明了支持資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展的鮮明態(tài)度，也表明了政府有條件、有能力、有信心應(yīng)對各種風(fēng)險。 經(jīng)過20多年的發(fā)展，資本市場成為優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)調(diào)整轉(zhuǎn)型的重要工具，這次市場震蕩對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如何？如何評價這次市場救助的效果？以及如何進(jìn)一步完善資本市場監(jiān)管？為此，萬博研究院和《經(jīng)濟(jì)參考報》共同舉辦了研討會。 與會專家一致認(rèn)為，政府前期的救助措施果斷有力，已經(jīng)取得了初步成效。市場恐慌情緒逐漸消散，投資者信心穩(wěn)步回升。但是，政策救助還沒有完全結(jié)束。而且，不能因?yàn)檫@次暴跌而否定股市的積極作用。中國未來經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，需要資本市場繼續(xù)發(fā)揮支持作用。 股市急跌之下政策救助及時有力 6月中旬以來，短短十幾個交易日，上證綜指從5178點(diǎn)急跌到3373點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從4037點(diǎn)急跌到2304點(diǎn)，分別下跌了35%和42.9%。 面對這一市場異常波動，政策救助及時有力，各部門動作協(xié)調(diào)一致。 7月8日，證監(jiān)會決定由證金公司向證券公司、基金公司提供流動性支持，并要求上市公司大股東和董監(jiān)高6個月內(nèi)不得減持。同日，保監(jiān)會提高險資投資股市比例，央行表態(tài)協(xié)助證金公司補(bǔ)充流動性，國資委要求央企不得減持股票。財政部和匯金公司也同時承諾不減持股票。 7月9日，央行表示，向證金公司提供充足的流動性支持。當(dāng)日，銀監(jiān)會表示，允許銀行對已到期股票質(zhì)押貸款展期，允許協(xié)商調(diào)整質(zhì)押率和平倉線。中金所也連續(xù)提高個別股指期貨非套保賬戶交易保證金。 在短短的2周之內(nèi)，李克強(qiáng)總理3次力挺中國資本市場。 7月2日，在法國圖盧茲的中法工商峰會上，李克強(qiáng)表示，培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場和貨幣市場，不斷鞏固中國經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)。 7月9日，李克強(qiáng)總理主持召開部分省(區(qū))政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢座談會并作重要講話。李克強(qiáng)指出，盡管前進(jìn)中會有各種挑戰(zhàn)和風(fēng)險，我們不可掉以輕心，有能力有信心防止發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，促進(jìn)資本市場和貨幣市場公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的金融環(huán)境，推動中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)中高速增長、邁向中高端水平。 7月16日，李克強(qiáng)總理會見世界銀行行長金墉時表示，我們有條件、有能力妥善應(yīng)對各種風(fēng)險挑戰(zhàn)，使市場有穩(wěn)定預(yù)期，保持健康發(fā)展，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)長期中高速增長，邁向中高端水平。 在一連串的政策組合拳和政策的最強(qiáng)音之后，恐慌情緒消散，A股市場止跌企穩(wěn)?！斑@次救市應(yīng)該是告一段落，取得了階段性的成功?！比f博研究院理事長宋寧表示，面對這次市場異常波動，政府采取了直接有效的干預(yù)措施，使市場從失控狀態(tài)基本上回歸到常態(tài)，應(yīng)該說這次市場救助取得了階段性的成功，但現(xiàn)在市場仍然很脆弱，投資者信心還沒有完全恢復(fù)?！爱?dāng)時市場的運(yùn)行已經(jīng)失去理性，價格不反映正常的供需關(guān)系，而是恐慌心理和踩踏式下跌，市場機(jī)制已經(jīng)不能夠正常發(fā)揮作用。這個時候的政府干預(yù)是必須的，即便是最自由主義的哈耶克也不否認(rèn)特殊情況下政府干預(yù)的合理性?！彼螌幷f。 政府果斷的市場干預(yù)措施也得到了與會專家一致的高度評價。國家開發(fā)銀行研究院院長郭濂表示，此次行動，政府以證監(jiān)會為一線聯(lián)合各部委以及金融和實(shí)體企業(yè)，在資金供給和樹立信心上多管齊下達(dá)到了立竿見影的效果，值得肯定。使市場廣泛認(rèn)識到，維護(hù)股市穩(wěn)定不單單是政府的事，也是廣大上市公司和投資者的事，大家都應(yīng)該有所擔(dān)當(dāng)。盡管采取了個別行政性措施，但在市場十分危急的形勢下，打破常規(guī)也是十分必要的?！斑@次市場干預(yù)充分體現(xiàn)了黨中央領(lǐng)導(dǎo)下的政府動員社會各界，資源統(tǒng)一調(diào)配的領(lǐng)導(dǎo)和協(xié)調(diào)能力?！?/p> “從實(shí)際操作層面來看，當(dāng)時的市場干預(yù)非常必要及時。在那種情況下，我們已經(jīng)感覺到確實(shí)有金融危機(jī)爆發(fā)和蔓延的風(fēng)險。7月9日，市場面對兩個風(fēng)險。第一個是流動性風(fēng)險。上市公司大面積停牌，一旦投資者恐慌性贖回，公募基金可能出現(xiàn)擠兌風(fēng)險。第二個方面，市場壓力已經(jīng)從股市蔓延到債市，如果再不出手提供流動性，危機(jī)就會蔓延到整個金融體系?！惫ゃy瑞信投資總監(jiān)江明波說。 “我們不能因?yàn)樵诜浅Ｒ?guī)措施中出現(xiàn)了個別有違市場化原則的手段就對救助橫加指責(zé)。”郭濂表示，中國市場的特點(diǎn)是，市場發(fā)展短，市場法治不健全，不成熟，發(fā)生如此異常的情況，靠市場自身調(diào)節(jié)已經(jīng)失靈，危急關(guān)頭，政府必須出手。美國這么高度市場化的國家在出現(xiàn)股災(zāi)的時候，政府也要及時出手。 “關(guān)于在此次股市波動中，政府是否應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)存在很多討論，有正面的言論，也有負(fù)面的言論。但我認(rèn)為，在市場失靈的時候，政府出手存在合理性。這基于一點(diǎn)，就是流動性危機(jī)和信心危機(jī)僅靠市場力量解決不了。”萬博研究院院長滕泰認(rèn)為，應(yīng)該建立一套預(yù)警機(jī)制和系統(tǒng)化的、透明化的、市場化的、流程化的操作策略，如果再遇到類似的情況可以自動啟動。 國研中心金融所陳道富主任總結(jié)，市場干預(yù)的必要性主要基于三點(diǎn)理由；一是這次的股市跌幅超過30%，市場出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)式的踩踏式下跌，失去了自我救助能力。二是后期產(chǎn)生了金融溢出效應(yīng)，可能演化出流動性危機(jī)、金融危機(jī)。三是這種蔓延是流動性塌陷。這個時候必須果斷切斷風(fēng)險傳染鏈條，避免二次沖擊。 與危機(jī)擦肩而過未來潛在風(fēng)險不容忽視 郭濂認(rèn)為，股市異常波動引發(fā)的潛在風(fēng)險主要有三方面；其一，資產(chǎn)價格急速下降可能引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)。本輪行情是A股有史以來第一次在杠桿資金推動下的牛市。無論是融資融券資金、還是場外的配資資金，股市暴跌下都會出現(xiàn)大量的主動減倉和強(qiáng)制平倉情況，進(jìn)而可能引發(fā)相互踩踏的惡性循環(huán)。同時，包括上市公司股東股權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的大量融資也都是以上市公司股票作為擔(dān)保物，股價的急速下跌會使得債務(wù)人出現(xiàn)擔(dān)保物不足的問題。本質(zhì)上來說，無論是場內(nèi)融資融券資金、場外配資資金，還是股權(quán)質(zhì)押資金，最終都來自于銀行系統(tǒng)。短期內(nèi)資產(chǎn)價格急速下跌，造成債務(wù)人凈資產(chǎn)快速縮水，會誘發(fā)債務(wù)危機(jī)，最終可能造成整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)流動性危機(jī)。 第二，財富縮水嚴(yán)重阻礙居民消費(fèi)和企業(yè)投資。目前，中國的自然人股民超過9000萬，受股市影響的人口可能超過3億人。股市暴跌使居民家庭財富大幅縮水，嚴(yán)重影響居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。此外，資本市場的疲弱會沉重地打擊市場對中國經(jīng)濟(jì)的信心，影響企業(yè)增加投資的意愿，甚至可能導(dǎo)致資本外逃。相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年二季度中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐漸企穩(wěn)，在此關(guān)鍵時刻，股市暴跌嚴(yán)重?fù)p害了投資者信心，不利于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。 第三，資本市場無法發(fā)揮直接融資功能。股市的連續(xù)下跌會直接影響資本市場的直接融資功能。未來的新股發(fā)行甚至即將推出的注冊制改革可能都將受到影響。而且，股價暴跌已使很多上市公司股價跌破定向增發(fā)價格，上市公司的再融資已經(jīng)受到了很大影響。 這次市場異常波動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，中國銀行戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理宗良表示，如果任由市場進(jìn)一步下跌，將可能引發(fā)金融風(fēng)險，造成社會財富的嚴(yán)重縮水，抑制企業(yè)融資和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升和健康發(fā)展。而且，股市大幅下跌還會挫傷國際社會對中國發(fā)展的信心，增添吸引外資的難度。更為擔(dān)心的是，漫漫“熊途”可能會將中國經(jīng)濟(jì)帶上長期蕭條和不景氣，增大了陷入“中等收入陷阱”的可能。他同樣認(rèn)為，作為市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，股票市場一定程度的波動，有其必然性和合理性。但如果波動幅度超過一定的范圍，引發(fā)市場過度恐慌，影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和安全，就需要政府更好地發(fā)揮作用。“市場失靈凸顯，需要政府長短結(jié)合、標(biāo)本兼治?！?/p> “國內(nèi)外都有很多泡沫化的經(jīng)歷，但真正會造成巨大經(jīng)濟(jì)影響是什么？是在泡沫破滅的過程中，金融體系的錢過度參與?；蛘哒f是在防范機(jī)制不完善的情況，影響到銀行體系的安全，進(jìn)而造成信貸收縮，金融危機(jī)。”江明波表示，現(xiàn)在需要反思有什么熔斷機(jī)制可以切斷風(fēng)險的擴(kuò)散。和2008年相比，銀行體系資金第一次深入證券體系，而且高杠桿讓銀行很容易受到危機(jī)的影響。 監(jiān)管政策需要?dú)w位建立長效應(yīng)對機(jī)制 總結(jié)這次市場異常波動的教訓(xùn)，《經(jīng)濟(jì)參考報》總編輯杜躍進(jìn)認(rèn)為，監(jiān)管政策需要?dú)w位。 杜躍進(jìn)表示，這次應(yīng)急處置有幾個經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。首先，應(yīng)該在改革的基礎(chǔ)上監(jiān)管歸位，盡快實(shí)行注冊制。在大的原則上，國家需要穩(wěn)增長，可以出臺一些有利于企業(yè)融資的政策。但監(jiān)管者就是監(jiān)管者，市場主體就是市場主體，一定要把關(guān)系理清。其次，監(jiān)管目標(biāo)要明確，就是維護(hù)市場的有序和公平。第三，隨著金融市場的多元化發(fā)展，監(jiān)管模式更應(yīng)與時俱進(jìn)，走綜合監(jiān)管的道路。也只有在這個基礎(chǔ)上，才能形成金融市場的有效應(yīng)急機(jī)制。 郭濂認(rèn)為，要進(jìn)一步完善證券市場監(jiān)管。第一，要將場外配資納入管理范圍，規(guī)范透明度。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。第二，嚴(yán)控兩融和傘形信托的標(biāo)的及融資比例。在成熟國家，對兩融標(biāo)的均進(jìn)行了嚴(yán)格管控。另外，中國的股市波動相對較大，股權(quán)質(zhì)押比例應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格控制，以免市場波動較大時，風(fēng)險很快就傳染到上市公司。第三，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監(jiān)管，建議成立一行三會聯(lián)合行動小組。第四，推進(jìn)注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)機(jī)制，可避免對垃圾公司的過度炒作。長期來看，注冊制是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的制度基石。 宗良認(rèn)為，即使近期市場反彈，也不能完全排除“空頭”反攻的可能，建議做好股市進(jìn)一步的應(yīng)急預(yù)案。比如，結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長、物價水平和流動性狀況，貨幣政策要做好再次降準(zhǔn)降息的準(zhǔn)備；實(shí)行嚴(yán)格的大戶交易和賣空報告制度，加強(qiáng)對風(fēng)險的排查；對配資公司、傘形信托等新基金、新產(chǎn)品，及時加強(qiáng)市場監(jiān)管，避免野蠻發(fā)展，消除風(fēng)險隱患。 宗良建議，長期角度，要加強(qiáng)市場化建設(shè)，推動改革開放紅利持續(xù)釋放。要推動注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)。同時，加快上市公司退出機(jī)制建設(shè)，真正實(shí)現(xiàn)股市的優(yōu)勝劣汰。監(jiān)管重點(diǎn)也要從事前向事前事后并重轉(zhuǎn)變；發(fā)行定價更加市場化，降低上市公司上市后的道德風(fēng)險及利益輸送；在申購新股時要兼顧公平，照顧到中小投資者的利益。對公司分紅等政策做出合理安排，提高股票市場的投資價值；打擊新股發(fā)行過程中的市場炒作，避免人為造成市場波動，消除中小投資者的不滿；對大股東及高管的套現(xiàn)行為，出臺嚴(yán)格限制政策并提前披露。停止大股東幕后的大宗交易和轉(zhuǎn)讓，嚴(yán)格控制大股東違規(guī)減持。 北京金融衍生品研究院院長徐藝泰建議，一是亟須建立股市杠桿的長效監(jiān)管機(jī)制。從長遠(yuǎn)來看，資本市場推進(jìn)改革創(chuàng)新、提升競爭力和抗風(fēng)險能力是大勢所趨，需要一行三會等監(jiān)管部門共同規(guī)范配資資金、杠桿資金，建立長效機(jī)制，夯實(shí)市場發(fā)展基礎(chǔ)。二是股指期貨承接現(xiàn)貨市場拋壓，穩(wěn)定了套期保值者持股信心，對穩(wěn)定市場起到了積極作用，還是要進(jìn)一步完善和發(fā)展股指期貨市場，推動期現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展。 陳道富表示，政府在救市過程中的角色定位，是防止系統(tǒng)性風(fēng)險，不固守某個政策底，以不發(fā)生流動性恐慌性擴(kuò)散為主?！罢杳鞔_的是干預(yù)的意愿、原則和資源，具體的措施和時機(jī)，應(yīng)交由市場部門和專業(yè)人士。很多措施和市場聯(lián)動，需對市場微觀機(jī)和市場情緒有深刻感悟，才能發(fā)揮四兩撥千斤的作用?！彼f。 “有效監(jiān)管的原則必須是賬戶可見?！标惖栏徽f，這次還暴露出很多市場制度層面的問題，包括對場外配資HOMS系統(tǒng)的管理。在HOMS系統(tǒng)中，交易所只看到證券公司的賬戶，二級的投資者賬戶看不到，更夸張的是把所有的過程都抹掉了。這反映出一個非常深層基礎(chǔ)設(shè)施制度層面的問題，投資者的賬戶管理模式選擇。 宋寧建議，首先，希望股市穩(wěn)定以后，市場能夠有序的去杠桿。使得市場整體杠桿水平和居民的投資能力、抗風(fēng)險能力相適應(yīng)，和上市公司的成長預(yù)期相適應(yīng)。其次，進(jìn)一步的完善或者是調(diào)整對股市的監(jiān)管辦法?，F(xiàn)有對中小投資者保護(hù)的政策明顯不足。第三，政策的透明度還要繼續(xù)提高，市場調(diào)控就是預(yù)期管理。第四，應(yīng)有常態(tài)化的市場應(yīng)急處置機(jī)制。這種機(jī)制必須公開透明，有正常的啟動流程。 不能因?yàn)榧钡穸ü墒械姆e極作用 在政策反思之余，滕泰特別強(qiáng)調(diào)，必須堅定地明確一條指導(dǎo)思想，股市對穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革都有積極作用，要往前走，不能倒退。 滕泰說，今年5月以后，股指漲幅過快，尤其是創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了明顯的泡沫。許多業(yè)內(nèi)人士也看不懂，尤其一些公募基金大量持續(xù)鎖倉是非常不好的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)明顯的泡沫。這時候，有不少質(zhì)疑的聲音說，牛市沒有起到穩(wěn)增長的作用。這種說法顯然是錯誤的。股市對GDP增長有貢獻(xiàn)，一是直接貢獻(xiàn)，上半年金融業(yè)的增長率是17.4%，對整體GDP有明顯的拉動作用；二是間接的貢獻(xiàn)，股市的財富效應(yīng)能夠間接地刺激消費(fèi)和刺激投資。從數(shù)據(jù)可以看出，股權(quán)質(zhì)押的投資額在整體的投資額中占比很高。 滕泰就股市對經(jīng)濟(jì)的財富效應(yīng)進(jìn)行過深入研究，結(jié)果表明：在牛市的第一個階段，股市過快增長無法產(chǎn)生財富效應(yīng)，因?yàn)楦鞣矫娴馁Y源都被吸引進(jìn)股市，對其他部門產(chǎn)生緊縮效應(yīng)；但在牛市的第二個階段，股市上漲速度慢下來或是股市漲到一定階段后，投資者開始拿出一部分股市賺的錢進(jìn)行消費(fèi)，明顯的財富效應(yīng)開始顯現(xiàn)。所以牛市的第一階段財富效應(yīng)是不明顯的，直到第二階段財富效應(yīng)才明顯?！笆裁磿r候能到第二階段呢？按理說今年三季度就應(yīng)該進(jìn)入到牛市第二階段。如果沒有這次異常波動，6月份就應(yīng)該產(chǎn)生財富效應(yīng)?！彪┱f。 “不能因?yàn)檫@次股市出了點(diǎn)事，就認(rèn)為股市只具有負(fù)面作用。在全球一兩百個國家中，最發(fā)達(dá)的國家都對應(yīng)有一個非常發(fā)達(dá)的金融體系，證券體系和資本市場，只有不發(fā)達(dá)的國家才沒有股市，沒有融資。只有經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，才有可能資本市場越發(fā)達(dá)，或者說資本市場越發(fā)達(dá)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)。股票市場是資源配置的重要場所，是優(yōu)秀企業(yè)的股份交易的場所，通過價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制讓金融資源流進(jìn)最優(yōu)秀的企業(yè)，激發(fā)這些優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情、創(chuàng)新能力?！苯鞑ū硎?，眼下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的問題就是整個杠桿率過高。過往的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，銀行體系發(fā)揮了巨大的作用，但目前中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿太高，通過間接融資推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能量到了盡頭，未來必須通過直接融資發(fā)展經(jīng)濟(jì)?！翱偫碚劥蟊妱?chuàng)新、萬眾創(chuàng)新，創(chuàng)新的熱情有，但資本從何而來？最重要的是，一定要有股票市場的繁榮，才能激發(fā)社會資金的進(jìn)入?！?/p> “必須呵護(hù)股市，中國經(jīng)濟(jì)未來二十年的轉(zhuǎn)型發(fā)展，需要資本市場包括股市發(fā)揮核心支持作用?！标惖栏徽f。（記者 劉振冬 張莫韋 夏怡 鐘源）
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