今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，取得較好的成效。既沒有搞“大水漫灌”，結(jié)構性去杠桿穩(wěn)步推進，宏觀杠桿率高位趨穩(wěn)，又保持了流動性合理充裕，普惠口徑的小微企業(yè)增速明顯上升，金融對實體經(jīng)濟的支持力度明顯增大。

一、今年以來的貨幣政策較早采取措施進行逆周期調(diào)節(jié)

今年貨幣政策面臨諸多兩難、多難局面。面對復雜形勢和國內(nèi)外多重不確定因素，中國人民銀行較早地采取了多項措施進行逆周期調(diào)節(jié)，積極應對錯綜復雜的內(nèi)外部經(jīng)濟金融形勢。

增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕。擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，支持民營企業(yè)和小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟和企業(yè)債券市場。發(fā)揮政策合力，加大對小微、“三農(nóng)”、扶貧等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。發(fā)揮好價格杠桿的作用，促進資源優(yōu)化配置。增強匯率彈性，加強逆周期調(diào)節(jié)。積極支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)步推進結(jié)構性去杠桿。加強政策協(xié)調(diào)，引導和穩(wěn)定市場預期。會同相關部門共同明確“資管新規(guī)”有關事項，充分考慮金融市場發(fā)展的實際情況和實體經(jīng)濟合理融資需求，消除市場不確定性。

二、穩(wěn)健中性的貨幣政策取得積極成效，較好地應對了兩難、多難局面

一是銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸平穩(wěn)運行。長期流動性得到充分供給，貨幣市場利率中樞明顯下行，8月銀行間債券回購加權平均利率為2.25%，較上年末下降0.66個百分點。貨幣供應量平穩(wěn)增長。貸款增長較快，前8個月新增10.76萬億元，同比多增1.87萬億元。

二是宏觀杠桿率總體趨于穩(wěn)定，結(jié)構得到優(yōu)化。穩(wěn)健中性貨幣政策效果明顯，杠桿率趨穩(wěn)，二季度杠桿率與去年末的248.9%持平，低于日本、美國和歐元區(qū)。杠桿結(jié)構呈優(yōu)化態(tài)勢，二季度企業(yè)部門杠桿率比去年末下降1.2個百分點。國有企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯回落。住戶部門杠桿率上升速率邊際放緩，二季度住戶部門杠桿率比去年末上升2.0個百分點，增幅比去年同期收窄0.6個百分點。政府部門杠桿率連續(xù)3年持續(xù)回落，今年二季度比去年末進一步回落0.9個百分點。

三是引導資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，信貸結(jié)構繼續(xù)優(yōu)化。普惠領域小微企業(yè)、高技術制造業(yè)、服務業(yè)等貸款增長較快。普惠口徑小微貸款前8個月新增7198億元，同比多增4588億元，8月末增速為16.5%，比上年末高6.7個百分點。與此同時，投向地方政府隱性債務、房地產(chǎn)、環(huán)評不達標企業(yè)、產(chǎn)能過剩等領域的融資顯著下降。

四是債券市場有所回暖，民企發(fā)債比重回升。7月份至8月份，公司信用類債券累計發(fā)行1.27萬億元，與5月份至6月份相比大幅增長53%，兩個月凈融資總額超過3000億元。信用利差整體收窄，8月末，3年期AAA級公司信用債與同期限國開債的信用利差較6月末收窄11個基點。

五是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定，人民幣仍屬強勢貨幣。今年以來，與其他金磚國家貨幣相比，人民幣對美元匯率貶值幅度是最小的。當前外匯市場預期較為穩(wěn)定，跨境資本流動總體平衡。

三、受內(nèi)外部多重因素影響，金融機構風險偏好有所變化，貨幣政策傳導存在一定問題

今年以來，受表外融資較快收縮等影響，信用尤其是社會融資規(guī)模增速有所下行。國民經(jīng)濟從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，貨幣和社會融資規(guī)模增速較前期低一些有其客觀必然性、合理性，當然也存在一些傳導方面的問題。

一是內(nèi)外部不確定性增加，金融機構風險偏好普遍下降。國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型升級、推進結(jié)構性去杠桿、防范化解重大風險過程中，上游企業(yè)利潤改善，而下游企業(yè)經(jīng)營風險加大；國際逆全球化思潮暗流涌動、貿(mào)易保護主義抬頭、中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，外部環(huán)境錯綜復雜。在內(nèi)外部不確定性上升的背景下，金融機構資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向重視資金流動性與安全性，風險偏好普遍下降。此外，部分金融機構所有制歧視的觀念明顯抬頭。有些金融機構在放貸或者投資信用債的風控管理中，存在“一刀切”回避民企的情況。從企業(yè)資金鏈接續(xù)的角度看，表外、表內(nèi)融資是相互傳染的，表外的融資減少使資金鏈緊張，風險暴露加劇市場緊張情緒，也會傳染導致表內(nèi)貸款出現(xiàn)惜貸、抽貸、斷貸，信用債的發(fā)行也會減少。風險偏好降低對信用擴張的影響是全局性的，而且短期內(nèi)不易扭轉(zhuǎn)。

二是各方面管理全面加強，執(zhí)行過程中存在“一刀切”的情況，從供、需兩方面對信用擴張產(chǎn)生了影響。相關部門出臺嚴禁地方政府變相舉債、違法違規(guī)擔保等一系列措施，并先后出臺規(guī)范銀信類業(yè)務、委托貸款等措施，金融機構表外和影子銀行融資受到嚴格限制。近期，各部門政策之間加強了協(xié)調(diào)，監(jiān)管的力度和節(jié)奏也作了一定程度調(diào)整，為緩解社融過快下降發(fā)揮了積極作用，但政策傳導仍存在一些時滯。

此外，國企改革還不到位、微觀經(jīng)濟主體軟預算約束等問題仍然存在，這些都對貨幣政策的有效傳導形成影響。

四、疏通貨幣政策傳導機制需要發(fā)揮“幾家抬”的合力

當前宏觀調(diào)控形勢錯綜復雜，貨幣政策調(diào)控面臨諸多兩難選擇，貨幣政策傳導也面臨一些制約，從供需兩方面對信用擴張產(chǎn)生了影響；雖然金融支小的力度明顯加大，但小微企業(yè)融資難融資貴仍然是世界性難題，民營企業(yè)融資困難的問題需要高度關注。這一背景下，無論是平衡好多重兩難的關系、疏通貨幣政策傳導機制，還是緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題，都不能單純依賴貨幣政策的“單兵突進”，還需要財稅、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等其他方面政策和改革協(xié)調(diào)推進，通過“幾家抬”形成合力，實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。

進一步疏通貨幣政策傳導機制，對于促進金融和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)具有重要意義，是打通金融服務實體“最后一公里”的關鍵舉措。疏通貨幣政策傳導機制需要各部門共同努力。下一階段，一是應處理好穩(wěn)增長與防風險、內(nèi)部平衡與外部平衡、宏觀總量與微觀信貸之間的關系，堅持結(jié)構性去杠桿的大方向不動搖；二是將主要著力點放在強化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、有效緩釋“幾碰頭”問題；三是發(fā)揮好“幾家抬”的合力，堅持不懈抓好小微金融服務工作落實；四是保障在建項目的合理融資需求，盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求；五是應通過深化改革從體制機制上疏通貨幣政策傳導。要繼續(xù)深化金融、財稅、國企改革，加快建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制。（作者系中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國人民大學校長）