新華網(wǎng)北京１２月２日電（記者張建平） 投資銀行業(yè)權(quán)威人士２日接受新華社記者獨(dú)家專訪，以１０月２７日在香港聯(lián)合交易所成功掛牌上市的中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司為例，詳細(xì)介紹了國(guó)有企業(yè)海外上市定價(jià)過程。
近幾年來，不少大型國(guó)有企業(yè)借助海外發(fā)行上市契機(jī)，脫胎換骨重組改制，并借助國(guó)際資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束機(jī)制，致力于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)理念的長(zhǎng)期改善。重組改制上市后，國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)提升，國(guó)有資產(chǎn)大幅升值，作為公眾股東的海外投資者也獲得較好投資回報(bào)。但也引發(fā)了國(guó)有企業(yè)海外上市是否屬于上市資源流失、國(guó)有企業(yè)海外上市應(yīng)該如何定價(jià)等問題的討論。特別是近期大型國(guó)有銀行重組改制取得重大進(jìn)展并逐步進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，國(guó)有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓及新股發(fā)行定價(jià)再次引起關(guān)注。
據(jù)這位權(quán)威人士介紹，國(guó)際新股發(fā)行定價(jià)是一個(gè)高度市場(chǎng)化的過程。在信息充分披露的嚴(yán)格監(jiān)管要求及國(guó)際資本市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)的前提下，買賣雙方最終達(dá)成的價(jià)格是公平的價(jià)格。具體來說，大型企業(yè)海外上市定價(jià)過程主要分為三個(gè)階段：基礎(chǔ)分析、市場(chǎng)調(diào)查以及路演定價(jià)。
基礎(chǔ)分析：建行估值市凈率不比全球一流商業(yè)銀行遜色
第一階段基礎(chǔ)分析，是指擬上市企業(yè)的保薦人或承銷商通過盡職調(diào)查，研究了解企業(yè)現(xiàn)狀，和企業(yè)一起解決歷史存在問題，挖掘未來增長(zhǎng)潛力，引進(jìn)新的管理體制與機(jī)制，并制定未來業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略與計(jì)劃（包括引進(jìn)戰(zhàn)略投資者）。經(jīng)過這一重組過程，企業(yè)價(jià)值得到充分體現(xiàn)提升，并達(dá)到上市的監(jiān)管與披露標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，承銷商分析企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展前景和未來財(cái)務(wù)表現(xiàn)等多種影響企業(yè)未來價(jià)值的基本要素，與市場(chǎng)可比公司做出對(duì)比，同時(shí)考慮國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)擬上市企業(yè)的估值作出一個(gè)初步的預(yù)測(cè)。
這位權(quán)威人士說，以中國(guó)建設(shè)銀行為例，承銷商根據(jù)企業(yè)重組改制的進(jìn)展及戰(zhàn)略投資者的引入，給出了較好估值。上市銀行估值水平的高低通常主要看市凈率（每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)）指標(biāo)的高低。經(jīng)過基礎(chǔ)分析后，承銷商分析師的研究報(bào)告給予建行的估值范圍普遍為１．８倍至２．０倍的市凈率，比當(dāng)時(shí)亞洲其他新興市場(chǎng)上市銀行的市凈率水平高出許多，與全球一流的商業(yè)銀行如匯豐銀行、花旗銀行１．９倍至２．０倍的市凈率相比也不遜色。
市場(chǎng)調(diào)查：國(guó)際投資者普遍認(rèn)可建行改革
海外上市定價(jià)過程的第二階段是市場(chǎng)調(diào)查，即承銷商向國(guó)際投資者介紹擬上市公司的投資故事及其估值分析，投資者根據(jù)承銷商的推介以及自己的研究，對(duì)公司的估值作出初步判斷，并反饋給承銷商和發(fā)行人。如果國(guó)際投資者認(rèn)可公司的發(fā)展前景，他們可能接受較高的估值；反之，接受的估值將較低，甚至拒絕參與認(rèn)購(gòu)擬上市公司的股票。
據(jù)這位權(quán)威人士介紹，在中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行前的市場(chǎng)調(diào)查中，國(guó)際投資者普遍認(rèn)可建設(shè)銀行重組改制的成效以及引進(jìn)美國(guó)銀行作為戰(zhàn)略合作伙伴的正面作用，看好建設(shè)銀行的投資故事，因此建行和主承銷商在市場(chǎng)調(diào)查后將首次發(fā)行價(jià)格區(qū)間定為每股１．８０港元至２．２５港元，對(duì)應(yīng)２００５年市凈率１．５９倍至１．９０倍。考慮到投資者出價(jià)一般有一定的折扣，建行上市后股價(jià)可能有所上升，發(fā)行價(jià)格區(qū)間的高端意味著建行的市場(chǎng)估值水平比許多一流可比公司還要高。
路演定價(jià)：建行發(fā)行市凈率落在估值區(qū)間上端
管理層同投資者進(jìn)行一對(duì)一路演和最后定價(jià)是海外發(fā)行定價(jià)過程最后也是最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)許多海外長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者而言，管理層的能力和表現(xiàn)是公司股票長(zhǎng)期增值最根本的保證。如果管理層推介效果良好，投資者將能接受在發(fā)行價(jià)格區(qū)間里更高的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)也會(huì)更踴躍。如果條件允許，在路演過程中甚至可以提高發(fā)行價(jià)格區(qū)間。
這位權(quán)威人士說，最近完成的建設(shè)銀行海外上市項(xiàng)目，由于投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)的發(fā)展前景，肯定建行重組改制的成效以及引進(jìn)同行國(guó)際知名企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者的積極意義，認(rèn)可建行管理層所推介的投資亮點(diǎn)，路演第一周市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，建行管理層和承銷商最終決定將發(fā)行價(jià)格區(qū)間提高至每股１．９０港元至２．４０港元，對(duì)應(yīng)２００５年市凈率為１．６６倍２．０倍市凈率。
由于路演推介效果理想，建行最后定價(jià)在２．３５港元，接近調(diào)整后價(jià)格區(qū)間的高端，市凈率約１．９６倍。建行的發(fā)行市凈率落在承銷商在基礎(chǔ)分析階段給出的估值區(qū)間的上端，并且比國(guó)際一流商業(yè)銀行匯豐銀行當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)１．８７倍市凈率有５％的溢價(jià)，顯示定價(jià)取得巨大成功。建行綠鞋后（即實(shí)施１５％的超額配售選擇權(quán)后）的融資規(guī)模達(dá)到９２億美元，創(chuàng)下了有史以來融資規(guī)模最大的中國(guó)公司公開發(fā)行上市（ＩＰＯ）、有史以來全球最大的商業(yè)銀行ＩＰＯ、有史以來全球第六大ＩＰＯ以及近五年半來全球最大ＩＰＯ等多項(xiàng)輝煌紀(jì)錄。
這位權(quán)威人士認(rèn)為，與其他大型國(guó)企海外上市案例類似，建設(shè)銀行的重組改制，包括建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制、引進(jìn)同行國(guó)際知名企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，成功地實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，建設(shè)銀行的國(guó)有發(fā)起人股在重組上市過程中獲得了１３５％的回報(bào)。建設(shè)銀行的成功定價(jià)及上市也從一個(gè)側(cè)面反映了近年來隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的崛起，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)的整體估值水平獲得了顯著提升。（完）
