證券法的法理與邏輯
——肖鋼主席在第四屆“上證法治論壇”上的演講
尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位專家、學(xué)者，各位來賓：
大家上午好！
今天很榮幸能夠參加“上證法治論壇”。我想就證券法的法理和邏輯談一些自己的看法。
資本市場說到底是一個法治市場，法治強，則市場興。我們很高興地看到，全國人大已經(jīng)把證券法的修改列入了立法規(guī)劃的第一類項目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項目，這是業(yè)界翹首以盼的一件大事，對從事證券行業(yè)工作的同仁來講，這是一件鼓舞人心的大事。
事變則法移。情況變了，法律就要相應(yīng)作出修改。尤其是證券法，在世界各國法律當中變化都是最快的。比如說美國的證券法，從1933年出臺到現(xiàn)在，大大小小的修改，包括以一些專門立法進行的制度完善，大概修改了40多次，平均下來大概每兩年就得修改一次。其中關(guān)于證券的定義，在80多年的歷史中就修改了30多次。修改總的趨勢是，證券的定義在外延上越來越寬泛，除詳細列舉具體證券品種外，還以非常彈性的“投資合同”兜底，除明確列舉的少數(shù)品種被豁免外，都需要適用證券法的規(guī)范?？傊C券法的修改是一項經(jīng)常的工作，這是由證券市場的特性所決定的。
進入修法的過程以后，也就是進入了一個各方利益博弈的過程。修法是一件很不簡單的事情，各種爭論、各種不同意見都會提出來。所以，進一步理清楚證券法的法理和邏輯就顯得十分必要。因為這個問題直接關(guān)系到證券法的法律品格和法律秉性。不管怎么爭論，怎么協(xié)調(diào)，最后怎么妥協(xié)，最終總得有個基本取向和遵循。進一步明確證券法的法理與邏輯，有利于我們在修法過程中更好地協(xié)調(diào)爭議，妥善處理遇到的各種矛盾和問題。所以，可以說，這個問題是我們解決立法爭議的基礎(chǔ)或者前提。如果離開這個法理和邏輯，就某一個條款爭來爭去、甚至成為一種部門利益之爭，則偏離了立法的正確軌道。
我覺得證券法修改的法理和邏輯應(yīng)當主要體現(xiàn)以下三個方面：
第一個方面，證券法應(yīng)當以公眾投資者利益保護作為基本價值取向，或者叫作為基本價值目標追求。道理其實很簡單，因為證券交易不同于普通的商品交易，也不同于銀行的存款和貸款、保險與被保險，它是一對多、多對多的關(guān)系，買賣雙方不知道誰是買方、誰是賣方。正是因為這個特性，必須強調(diào)信息披露的充分和有效。以信息披露為中心的原理就在這里。
在公眾化交易的條件下，證券市場的交易關(guān)系具有不同于一般民商事關(guān)系的特殊性，簡單依靠一般的民商事法律難以解決證券市場的特殊問題，需要通過證券法的特別規(guī)定來調(diào)整。比如證券交易是無紙化的，在證券權(quán)益的確認、歸屬、變動、流轉(zhuǎn)和實現(xiàn)等方面，無法直接適用針對一般動產(chǎn)或者不動產(chǎn)的傳統(tǒng)的物權(quán)規(guī)則；基于證券集中交易的買賣雙方無法特定化，通過中央對手方制度實現(xiàn)責任更替和清算交收的合同關(guān)系，無法用普通債權(quán)債務(wù)的概括轉(zhuǎn)移來解釋；在高度流動的條件下，傳統(tǒng)擔保法律制度在擔保標的物的范圍、擔保的設(shè)定和行使等方面，也表現(xiàn)出和一般的物權(quán)關(guān)系不一樣的地方。
所以，在公眾化交易的條件下，對證券市場的規(guī)范和規(guī)制，有很特殊的要求。這也是為什么各國的證券監(jiān)管機構(gòu)不同于其他行政部門的原因所在。正因為監(jiān)管公眾化交易的特點，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅不同于銀行監(jiān)管機構(gòu)，不同于保險監(jiān)管機構(gòu)，更不同于一般的行政執(zhí)法機關(guān)。從境外經(jīng)驗看，各國證券監(jiān)管部門都是集必要的立法、行政和司法職權(quán)于一體的法定特設(shè)機構(gòu)。比如熔斷機制，當交易出現(xiàn)特別異常情況時，如2分鐘內(nèi)股票暴漲5%，就要暫停交易10分鐘，有些交易需要取消，這在一些境外市場是普遍做法，但目前我國沒有明確具體的法律規(guī)定。因此，遇到類似情況，證券交易所不能采取熔斷或取消交易的措施，否則，投資者跟你打官司、上訪，交易所就很難講得清楚。國外這方面的制度，很多是由證監(jiān)會制定規(guī)則或者經(jīng)過證監(jiān)會確認的交易所規(guī)則來安排的，這是有法律效力的，得到法律保障的。任何人要挑戰(zhàn)這個規(guī)則，法院是不支持的。因此，監(jiān)管機構(gòu)必須要有必要的立法權(quán)。執(zhí)法不用說了，監(jiān)管執(zhí)法與一般的行政執(zhí)法又有所不同，境外一些國家和地區(qū)，證監(jiān)會可以監(jiān)聽，可以查封賬戶、凍結(jié)資金，甚至可以直接向法院提起訴訟的，這就給予了證監(jiān)會準司法的權(quán)力?？傊?，證監(jiān)會是一個特殊的機構(gòu)，是兼有幾種職權(quán)的綜合體。
由公眾交易的特殊性所決定，證券法應(yīng)當把維護公眾投資者的權(quán)益，作為基本價值追求。我認為，證券法本質(zhì)上就是一部投資者保護法。我希望在這次證券法修改當中，在對廣大公眾投資者的保護上應(yīng)該要有新的突破，在這里，我提出以下幾個方面的建議，供大家討論研究。
一是研究完善證券侵權(quán)民事賠償制度。最高人民法院高度重視證券市場的投資者保護工作，通過司法解釋建立了專門的虛假陳述民事賠償制度，在實踐中發(fā)揮了很好的作用。同時積極指導(dǎo)各地法院開展內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償案件的審理工作，積累了工作經(jīng)驗。這次證券法修改，能不能系統(tǒng)總結(jié)民事賠償?shù)膶嵺`經(jīng)驗，將一些成熟可行的制度規(guī)則和認定原則，如適格原告的確認、歸責原則的要求、因果關(guān)系的認定、證明責任的分配、賠償損失的計算等，上升為法律的規(guī)范。在建立集團訴訟還存在訴訟法障礙的情況下，能不能通過明確代表人訴訟實施制度，建立基于同一侵權(quán)行為的裁判結(jié)果的普遍適用規(guī)則，方便投資者降低訴訟成本，及時獲得賠償。
二是研究建立證券市場的公益訴訟制度。在證券市場，虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為危害范圍廣，涉及受害人多，且中小投資者在訴訟能力上處于弱勢地位，由專門的組織機構(gòu)為投資者提起公益訴訟，有利于改變訴訟中雙方當事人的不平等地位，幫助投資者獲得賠償，符合公益訴訟制度的價值取向。世界上不少國家和地區(qū)都有證券領(lǐng)域的公益訴訟制度，比如我國臺灣地區(qū)2003年就設(shè)立了證券投資人及期貨交易人保護中心，為投資者提供公益訴訟服務(wù)。我國2012年修訂的民事訴訟法也專門規(guī)定了公益訴訟制度，明確對于損害社會公共利益的行為，法律規(guī)定的機關(guān)和有關(guān)組織可以向法院提起訴訟。因此，能不能依據(jù)民事訴訟法的規(guī)定，由證券法明確規(guī)定可以提起公益訴訟的組織，以方便投資者保護機構(gòu)通過公益訴訟的方式支持和幫助投資者獲得民事賠償。
三是研究建立和解金賠償制度。也就是行政和解制度。在中國建立和解制度沒有法律障礙，但是確實也沒有明確的法律依據(jù)。但是法律沒有明確禁止，我認為是可以試點的。當然，對實施和解制度也有爭議，主要是擔心發(fā)生道德風險的問題，也就是說花錢買平安。因此，要嚴格和解的范圍，制定一系列的有關(guān)和解實施的細則來確保公平、公正、公開，防范道德風險。我認為，在中國證券市場探索和解制度，意義重大。
四是研究建立監(jiān)管機構(gòu)責令購回制度。對于通過欺詐方式從證券市場獲取巨大經(jīng)濟利益的違法主體，在追究其相應(yīng)的行政或刑事法律責任的同時，借鑒侵權(quán)責任中“恢復(fù)原狀”的基本法理，強制其支付相應(yīng)經(jīng)濟代價，通過交易安排恢復(fù)原有的狀態(tài)，是對其最直接也是最有效的經(jīng)濟懲罰方法。能不能借鑒香港市場的做法，在證券法中明確賦予監(jiān)管機構(gòu)必要的職責和權(quán)力，對于類似欺詐發(fā)行、欺詐銷售等違法行為，監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)過必要的程序，直接責令違法主體購回所發(fā)行或所銷售的證券產(chǎn)品，將其所獲得的不當利益，“回吐”給投資者，并相應(yīng)建立司法機關(guān)直接強制執(zhí)行的保障機制。
五是研究建立承諾違約強制履約制度。這是我們實踐當中遇到的一個難題，就是上市公司、發(fā)行人、證券公司、中介機構(gòu)是做了承諾的，但是他違約了，最后承諾沒有履行，他不履行我們沒有很好的辦法，強制他履行承諾。如果這次修法能夠明確監(jiān)管機構(gòu)可以責令其履行承諾，提出明確具體的履約要求，并相應(yīng)建立司法機關(guān)強制執(zhí)行的保障機制，這將是一個很大的進步。
六是研究建立侵權(quán)行為人主動補償投資者的制度。前段時間大家都知道萬福生科案件的處理，平安證券主動補償投資者，開了個很好的先例。當然，主動補償投資者，并不剝奪投資者通過訴訟到法院去申請民事賠償?shù)臋?quán)利，投資者完全可以選擇。
七是研究建立證券專業(yè)調(diào)解制度。證券市場中，除了行政執(zhí)法，民事、刑事訴訟之外，專業(yè)調(diào)解也是一種有效的糾紛解決機制，具有專業(yè)性強、權(quán)威度高、便捷高效、成本低廉的特點。不少國家建立了證券專業(yè)調(diào)解制度，比如德國建立了專門的金融調(diào)解員制度，由獨立、公正的調(diào)解員針對金融機構(gòu)和投資者之間的小額糾紛進行專業(yè)調(diào)解，調(diào)解結(jié)果對金融機構(gòu)有約束力，但對投資者而言，如果不認可調(diào)解結(jié)果，仍可以向法院提起訴訟尋求救濟。該制度受到廣大投資者的歡迎，在德國證券領(lǐng)域得到了廣泛運用，有效地保護了中小投資者的合法權(quán)益。證券法修改是不是可以考慮借鑒這種做法，建立適應(yīng)證券市場特點的專業(yè)調(diào)解制度，為快速、有效地調(diào)解糾紛提供制度基礎(chǔ)。
第二個方面，證券法應(yīng)當以有效激發(fā)市場活力為核心。如果前面第一條能夠做到，第二條就好實現(xiàn)了。我們看美國證券市場，總是覺得放得很松。比如依據(jù)美國JOBS法案，500萬元美元以下的公開發(fā)行，備案注冊也不要了；私募對象從500個放開到1000個。其實很好理解，它對投資者保護的制度和投資者適當性的管理是非常嚴格的。你一年多少收入，只能買多少錢的股票，都有規(guī)定。
可見，寬松的市場管制環(huán)境是以一整套投資者保護制度為保障的，后面有保證了，前面也就可以放松了。讓資本市場發(fā)揮促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，加快科技創(chuàng)新，增加就業(yè)和增加國民財富的積極作用，需要放活市場、激發(fā)活力。只有這樣，資本市場的功能才能有效發(fā)揮。但是，投資者保護的制度不落實、不到位，這一點就很難做到，必須這邊管住，那邊才能放開。
建議證券法修改要在培育和強化市場機制上下功夫：
第一、營造機會公平的市場環(huán)境，一切符合條件的市場主體要面對同樣的市場機會，都有自主參與競爭的可能。
第二、明確公平一致的市場規(guī)則，市場主體參與證券市場活動應(yīng)當符合怎樣的規(guī)范要求，享有什么樣的權(quán)利和義務(wù)，可能導(dǎo)致什么樣的法律責任和后果，都要有清晰的規(guī)定。
第三、健全嚴格的保護和制裁規(guī)則。既要有高效便捷的法律渠道，實現(xiàn)對守法經(jīng)營主體受害時的權(quán)益救濟，又要有嚴密有力的監(jiān)管措施，實現(xiàn)對違法主體的懲罰和制裁。
所以，以有效激發(fā)市場主體活力為核心，來修改證券法，制度安排應(yīng)當側(cè)重于更多的提供市場主體的活動規(guī)則，而不是監(jiān)管機構(gòu)的管制規(guī)則。從這個意義上來講，我認為修改后的證券法應(yīng)該是一部市場運行法，而不是一部市場管制法。
第三個方面，證券法應(yīng)當以行為統(tǒng)一監(jiān)管為原則。對證券市場進行集中統(tǒng)一監(jiān)管是現(xiàn)行證券法明文規(guī)定的基本原則。但是，在我們的實踐中，同屬證券性質(zhì)的產(chǎn)品，同屬證券業(yè)務(wù)的活動，同屬證券交易的市場，卻存在著產(chǎn)品規(guī)則不統(tǒng)一，監(jiān)管要求不統(tǒng)一，監(jiān)管主體不統(tǒng)一的現(xiàn)象。債券市場是這樣，私募市場是這樣，資產(chǎn)管理市場也是這樣，都是分別由不同的部門，不同的法規(guī)，不同的規(guī)則來監(jiān)管。
造成這樣的局面在我們國家有一些原因，一個就是實踐發(fā)展往往在先，法律規(guī)范在后，你還沒規(guī)范，某一個品種已經(jīng)開始出現(xiàn)了，所以法律規(guī)范總是有滯后的原因。另外，也有基于歷史的原因，因為各個部門、各個主體已經(jīng)形成了，所以我們立法的時候往往遷就和照顧現(xiàn)實狀況，在做具體規(guī)定的時候，總會留一個“其他部門”、“其他監(jiān)管機構(gòu)”的尾巴。這種立法個別情況可以，如果多了，這就成問題了。
我們現(xiàn)在修改證券法就面臨這樣一個現(xiàn)實，市場分隔的現(xiàn)實，不同政府部門分別監(jiān)管不同的市場，實質(zhì)上是相同性質(zhì)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)實行了不同的行為規(guī)則，不利于統(tǒng)一市場的形成和發(fā)展。三中全會提出讓市場在資源配置中起決定性作用，很核心的一條，就是建立統(tǒng)一的市場體系。如果沒有一個統(tǒng)一的市場體系，市場經(jīng)濟是建立不起來的。規(guī)則不統(tǒng)一的最終結(jié)果，影響的是一國證券市場的整體競爭力，我國證券市場周期性地出現(xiàn)需要清理整頓的問題，根本原因也在于此。立足于行為統(tǒng)一監(jiān)管的原則修改證券法，應(yīng)當做到業(yè)務(wù)規(guī)則的統(tǒng)一、監(jiān)管要求的統(tǒng)一和監(jiān)管機構(gòu)的統(tǒng)一。
所以，我覺得對有違市場公平公正的，容易引發(fā)監(jiān)管套利的，不利于防范系統(tǒng)風險的市場制度，都要加以完善，在這次證券法修改當中，應(yīng)當注意解決好這些問題。當然，市場主體的主管部門對參與證券市場活動的相關(guān)主體提出特殊管理要求，具有合理性和必要性，但是并不意味著這些主體可以適用不同的市場規(guī)則。不同的主管部門可以基于職能提出特殊的管理要求，但是不等于市場主體參與市場活動可以不遵守市場規(guī)則，這個關(guān)系一定要處理好。
利用今天的機會，我給大家提出這么幾個問題，求教于各位領(lǐng)導(dǎo)和專家、學(xué)者，講的不對的地方請大家批評指正，謝謝大家！
