中央銀行重點(diǎn)關(guān)切問題的演變
——周小川在牛津財(cái)經(jīng)論壇上的午餐講話
（2010年9月9日）
首先，感謝牛津大學(xué)和發(fā)展研究基金會(huì)共同主辦這次會(huì)議。在此，我想利用這個(gè)機(jī)會(huì)講一講中央銀行重點(diǎn)關(guān)切的演變。過去，中央銀行最關(guān)注的就是如何保持低通脹率，主要使用的工具是政策利率。其他的問題，比如維護(hù)金融穩(wěn)定、發(fā)展金融市場(chǎng)，以及支付清算系統(tǒng)等，也都是關(guān)心的，但關(guān)心度的權(quán)重相對(duì)小一些。危機(jī)發(fā)生后，情況發(fā)生了很大的變化，大家更關(guān)心金融穩(wěn)定，更關(guān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很多觀點(diǎn)在危機(jī)前后都發(fā)生了很大的變化。最近有很多對(duì)這一問題的討論，IMF也有一篇工作論文，專門講對(duì)于若干主要關(guān)注議題，危機(jī)前的看法和當(dāng)前的看法，及其間所發(fā)生的轉(zhuǎn)變。
總體來說，現(xiàn)在的挑戰(zhàn)比以前更多了。過去，中央銀行關(guān)注的方面比較集中，目標(biāo)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。這是因?yàn)槎嗄陙碓谳^為平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們主張中央銀行的目標(biāo)和任務(wù)越簡(jiǎn)單越好，越簡(jiǎn)單越有利于與公眾進(jìn)行溝通。與公眾溝通得好，意味著中央銀行引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期越有效；反之，如果目標(biāo)太復(fù)雜，就難以溝通，也加大了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的難度。因此，單一目標(biāo)成為很多中央銀行的選擇。但這基于一些基本的假設(shè)，有時(shí)還是比較強(qiáng)的假設(shè)，其中一個(gè)廣為討論的就是“有效市場(chǎng)假設(shè)”，而在現(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)并不像假設(shè)得那么有效。當(dāng)然，過去也有對(duì)意外情況的描述，但基本上都將之都列為“小概率事件”，而在危機(jī)期間，恰恰是這些小概率事件都撞到一起了。所以，對(duì)小概率事件也不能忽視。
不同的階段中央銀行關(guān)注的重點(diǎn)可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變，但總體而言，這次危機(jī)得出的一個(gè)重要教訓(xùn)是，即便是回到平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，也需要更加保持謹(jǐn)慎，也需要在情況一旦發(fā)生變化時(shí)，中央銀行所關(guān)注的重點(diǎn)以及使用的工具能夠適時(shí)切換，從而作出應(yīng)對(duì)。這是危機(jī)以來的一個(gè)總體認(rèn)識(shí)。
中央銀行重點(diǎn)關(guān)切的演變究竟有哪些呢？我想在大家研究討論的基礎(chǔ)上介紹三點(diǎn)關(guān)注。
首先是宏觀審慎性政策框架，也可以說是關(guān)于金融體系健康性的問題。過去對(duì)金融穩(wěn)定的看法是，如果市場(chǎng)中的每一個(gè)個(gè)體，如每一家銀行、每一家保險(xiǎn)公司，在微觀上是健康的，則加總之后宏觀上金融體系也是健康的，不會(huì)出大問題。但這次危機(jī)告訴我們，個(gè)體健康的總和不見得就等于整個(gè)宏觀體系的健康，金融體系的宏觀整體還有可能是不健康的。此外，微觀健康的標(biāo)準(zhǔn)也是動(dòng)態(tài)改進(jìn)的。類似于我們做體檢，通常用一系列指標(biāo)來衡量健康，比如膽固醇、血脂、血糖、尿酸等。但實(shí)際上有些指標(biāo)本身可能定得不合適，從而使得一些過去不太了解的、潛在的因素沒有得到有效的衡量，掩蓋了病態(tài)。所以，動(dòng)態(tài)地修改標(biāo)準(zhǔn)、提高標(biāo)準(zhǔn)是必要的。
正因?yàn)槿藗儼l(fā)現(xiàn)，微觀個(gè)體的健康不等于總體的健康，所以現(xiàn)在就強(qiáng)調(diào)了“宏觀審慎性管理”的概念和框架。簡(jiǎn)化地說，宏觀審慎性就是從金融系統(tǒng)性穩(wěn)定的角度出發(fā)，在保持微觀健康的前提下，還需要考慮宏觀總體的系統(tǒng)性穩(wěn)定和健康性，其重點(diǎn)是逆周期性的政策。過去的金融系統(tǒng)里面有許多順周期的因素，即在經(jīng)濟(jì)上升周期，人們易變的更樂觀以至推動(dòng)泡沫的產(chǎn)生和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，所以，現(xiàn)在要引入逆周期的政策框架。此外，還有一些因素也可以引起系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，比如金融工具（或金融產(chǎn)品），如大家所知的CDO、CDS等；再如支付清算系統(tǒng)，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在開始強(qiáng)調(diào)中央對(duì)手方的交易與支付機(jī)制（CCP）；還有營(yíng)運(yùn)模式，如發(fā)起配售模式、過度依賴外部評(píng)級(jí)等可能都會(huì)導(dǎo)致順周期問題，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，最近以來，大家比較集中地把這些因素都納入了宏觀審慎性政策的框架。
對(duì)于健康性的界定，如果作個(gè)比喻，我想健康狀態(tài)大體可以分為四種。一種是完全健康，沒有發(fā)現(xiàn)或按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)尚未發(fā)現(xiàn)有任何毛病。第二種是亞健康，有一些毛病，但總體而言不影響正常的工作、生活，需要吃藥或者保養(yǎng)，邊工作邊修理。我把這種修理稱為“在線修復(fù)”（Online Repair），當(dāng)出現(xiàn)亞健康狀態(tài)時(shí)，可以一邊保持功能運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)一邊注意修理和調(diào)整。第三種是生大病狀態(tài)，相應(yīng)地需要“離線修復(fù)”（Offline Repair），就是無法正常工作，必須回家養(yǎng)病或者住院做手術(shù)。對(duì)于銀行來講，就是新的信貸業(yè)務(wù)已經(jīng)無法繼續(xù)進(jìn)行，需要停下來修理資產(chǎn)負(fù)債表，也無法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供正常的服務(wù)了。第四種是重病不治，要關(guān)閉破產(chǎn)了，就是要買棺材了；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，就是無法運(yùn)行下去了。
第二，中央銀行需要關(guān)注和研究“在線修復(fù)”。針對(duì)上述四種健康狀態(tài)，亞健康狀況可能比較普遍，完全健康、重病致死都是少數(shù)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，多數(shù)情況下，都是一邊在提供金融服務(wù)，但同時(shí)也存在一些病癥，需要整頓、修復(fù)。過去，在有關(guān)中央銀行職能的研究中，對(duì)這類問題關(guān)注得不夠。人們通常認(rèn)為，中央銀行參與制定健康性標(biāo)準(zhǔn)，只要有強(qiáng)有力的監(jiān)管，確保個(gè)體金融機(jī)構(gòu)微觀上符合標(biāo)準(zhǔn)，那么金融體系整體就是健康的。另一端是中央銀行作為最后貸款人強(qiáng)調(diào)危機(jī)管理，重視出了危機(jī)如何能得到有效的應(yīng)對(duì)。對(duì)中間狀態(tài)，則關(guān)心和研究得不夠，往往是覺得中間狀態(tài)可以通過市場(chǎng)作出自我修復(fù)，每一個(gè)人自己關(guān)心自己的健康就可以自我修復(fù)，用不著中央銀行做什么事，所以中央銀行的職責(zé)里面沒有太多涉及這方面的問題。但是這次金融危機(jī)使得人們提出了很多疑問，比如涉及到“大而不能倒”問題；涉及到危機(jī)處理過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題；涉及到救助及其后的成本分?jǐn)倖栴}，也就是要對(duì)金融機(jī)構(gòu)征稅或者對(duì)金融交易征稅以覆蓋成本的問題。醫(yī)生總是告誡大家，不要等生了重病才去治療，日常保養(yǎng)和修復(fù)是重要的，這就涉及處于中間狀態(tài)時(shí)的金融穩(wěn)定職能問題，也就是如何“在線修復(fù)”的問題。
從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)實(shí)際上在上一次金融危機(jī)、也就是亞洲金融危機(jī)中受到?jīng)_擊很大。亞洲金融危機(jī)期間，如果要把國(guó)內(nèi)這些大型金融機(jī)構(gòu)送去住院治病的話，經(jīng)濟(jì)恐怕恢復(fù)不了。因此只能讓他們堅(jiān)持干活，等到危機(jī)過后，會(huì)多給一些藥，系統(tǒng)性地治病。因此，中國(guó)在亞洲金融危機(jī)后期的時(shí)候，也就是2001年，黨中央、國(guó)務(wù)院決定籌備召開一次全國(guó)金融工作會(huì)議，研究下一步如何對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行修復(fù)。應(yīng)該說，危機(jī)期間病情很嚴(yán)重，銀行業(yè)平均不良資產(chǎn)比例在40%以上。之后，2003年開始對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行改革，予以修復(fù)，這個(gè)過程一直延續(xù)到最近。
從事后來看，在線修復(fù)是有必要的，也是有效的。但相應(yīng)的問題是，如果中央銀行和財(cái)政部對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行在線修復(fù)的話，還涉及到究竟應(yīng)該開什么藥？這還涉及到診斷的問題。同時(shí)，還要關(guān)心一點(diǎn)：即他的自我修復(fù)能力如何？也許病人自我修復(fù)能力有限，還需要央行幫忙才能進(jìn)行治療或修復(fù)。這又涉及到成本及其回收問題，即治療成本由誰承擔(dān)、成本能不能回收的問題?？梢?，在線修復(fù)實(shí)際上也是一個(gè)很復(fù)雜的。這次危機(jī)令我們思考，中央銀行要注意在在線修復(fù)中的作用以及由此產(chǎn)生的一些問題。
第三，中央銀行是否需要給整個(gè)金融系統(tǒng)提供一個(gè)激勵(lì)體系。這次危機(jī)表明，金融系統(tǒng)并不像政府或者中央銀行所希望的那樣，能夠自發(fā)地做出有利于復(fù)蘇的反應(yīng)和調(diào)整，而有可能是相反，比如歐美有不少金融機(jī)構(gòu)都在忙著修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持不夠，在解決就業(yè)等方面支持不力。過去的理論通常強(qiáng)調(diào)，中央銀行主要通過基準(zhǔn)利率這一政策工具實(shí)施貨幣政策，其目標(biāo)主要是針對(duì)通貨膨脹。至于對(duì)銀行金融體系的導(dǎo)向，中央銀行要不要提供更多的激勵(lì)機(jī)制問題，并不受到重視。銀行需要在哪些方面多做一些，哪些方面少做一些，通常被認(rèn)為有效市場(chǎng)假設(shè)決定了會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，用不著中央銀行操心。
但這次危機(jī)提出了挑戰(zhàn)。比如，一國(guó)總儲(chǔ)蓄太高了或者太低了，如美國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率太低了，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率又太高了，大家都覺得需要調(diào)整，那么中央銀行有沒有責(zé)任？需不需要中央銀行提供某種激勵(lì)？又如，放貸的積極性，或者是金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的積極性，是不是需要適當(dāng)?shù)恼呒?lì)？還是就放任不管而只提供流動(dòng)性就夠了？在這次危急中，歐美有很多抱怨，金融體系在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間出力不夠。對(duì)此，中央銀行有沒有措施、能不能夠予以政策激勵(lì)？再如，在危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受到損害，但不同的金融機(jī)構(gòu)自我恢復(fù)能力不一，有的可能單靠自己無法有效修復(fù)，對(duì)此，中央銀行要不要設(shè)法有所調(diào)節(jié)？
通過這次危機(jī)，人們可能傾向于需要調(diào)節(jié)，而且中央銀行也應(yīng)該多想一些辦法，因?yàn)檎呢?cái)政政策工具可能不足以來解決所有這些問題。如果說需要中央銀行介入并調(diào)節(jié)的話，就涉及到用什么工具來調(diào)節(jié)的問題。像過去中央銀行只注重政策利率這一單一變量就不夠了，可能要從政策利率單變量轉(zhuǎn)為關(guān)注利率向量。
從人民銀行角度講，我覺得我們?cè)?jīng)關(guān)注過這一類問題。比如說危機(jī)初期的時(shí)候，很多國(guó)家迅速把利率降到了接近零或零的水平。中國(guó)也在調(diào)低基準(zhǔn)利率，下調(diào)了兩個(gè)百分點(diǎn)。但在考慮要不要再往下調(diào)的時(shí)候有一個(gè)擔(dān)心，那就是如果利率太低了，除了過去說的流動(dòng)性陷阱問題，還可能導(dǎo)致商業(yè)銀行的貸款激勵(lì)問題，如果存款利率是零或接近于零，商業(yè)銀行就沒有成本壓力，貸不貸款沒有財(cái)務(wù)壓力。要讓商業(yè)銀行積極發(fā)放貸款，還得讓商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)一定的存款利息成本為好。否則，零利率可能導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)減弱。
另一個(gè)問題是中國(guó)商業(yè)銀行的利差問題。我們認(rèn)為，2003年以來，中國(guó)多數(shù)商業(yè)銀行處于“在線修復(fù)”期，修復(fù)不良資產(chǎn)率，并亟需補(bǔ)充資本。因此，有必要為商業(yè)銀行維持一定的利差，從而使之加強(qiáng)自我修復(fù)能力，加快健壯起來。此外，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)商業(yè)銀行的操作環(huán)境、運(yùn)營(yíng)環(huán)境和法律環(huán)境還有較大差距，因此不能總與發(fā)達(dá)國(guó)家比利差，還要與新興市場(chǎng)國(guó)家作比較，而新興市場(chǎng)國(guó)家利差普遍都較大，多數(shù)比中國(guó)的利差大得多。總之，一種做法是中央銀行不管利差，只出一個(gè)政策性基準(zhǔn)利率，其他利率讓市場(chǎng)自然形成；另一種做法是中央銀行對(duì)利差要有適當(dāng)?shù)墓芾?，從而調(diào)節(jié)銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的積極性，防止出現(xiàn)過多的順周期情緒，同時(shí)也可以增強(qiáng)銀行業(yè)自我修復(fù)的能力。在轉(zhuǎn)軌改革和應(yīng)對(duì)危機(jī)的過程中，商業(yè)銀行的這種積極性和自我修復(fù)能力也許是中央銀行需要予以考慮的。
此外，中央銀行的激勵(lì)向量還可能涉及到幾個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，對(duì)此我們還不是很有把握，但是憑直覺中央銀行也可以再做一些工作。一是直接融資和間接融資的比例關(guān)系問題。在亞洲，間接融資比例普遍過高，在此情況下，如果央行的利率不是一個(gè)單一的政策利率，而是一組利率，那么這組利率就有可能鼓勵(lì)直接融資。比如對(duì)大企業(yè)發(fā)行公司債或企業(yè)債，利率是自由的，沒有下限，但對(duì)銀行貸款利率則設(shè)有下限，這樣就會(huì)使大企業(yè)更多地選擇發(fā)行債券融資，而銀行則會(huì)更多關(guān)注中小企業(yè)。二是央行如何創(chuàng)造更好的風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l件？新興市場(chǎng)通常金融市場(chǎng)不健全、工具不足、環(huán)境不穩(wěn)定，對(duì)此，中央銀行如果設(shè)置一些激勵(lì)政策，就可能有利于市場(chǎng)發(fā)展出更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括保險(xiǎn)的工具。三是中國(guó)還面臨著金融業(yè)對(duì)大中小企業(yè)、對(duì)城鄉(xiāng)的服務(wù)差別問題。目前對(duì)金融支持偏向大企業(yè)、偏向城市，而中小企業(yè)、農(nóng)村金融服務(wù)不足的批評(píng)較多。當(dāng)然，這也是很多國(guó)家都存在的共性問題。在這次金融危機(jī)中，由于各國(guó)就業(yè)方面都存在問題，所以現(xiàn)在全球都比較關(guān)心對(duì)小企業(yè)的金融服務(wù)。對(duì)于這些問題，中央銀行的政策體系是否應(yīng)適當(dāng)提供相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制來予以解決？這是我們應(yīng)當(dāng)考慮和重視的。
最后，再回到一個(gè)老問題上來，也就是中央銀行的政策目標(biāo)問題。若干年前，在人民銀行和其他國(guó)家中央銀行交流時(shí)，我們始終強(qiáng)調(diào)人民銀行貨幣政策采取多目標(biāo)制，而大多數(shù)央行采取單一的通脹目標(biāo)制。在過去，多目標(biāo)制和單一目標(biāo)制分歧其實(shí)并不是很大，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，只要保持低通貨膨脹率，投資就會(huì)相應(yīng)地增長(zhǎng)，公眾預(yù)期穩(wěn)定、對(duì)未來也比較放心，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)的目標(biāo)就能得到實(shí)現(xiàn)，多目標(biāo)的問題也都基本上自動(dòng)解決了。但通過這次危機(jī)我們發(fā)現(xiàn)，確實(shí)還有一些階段，這些目標(biāo)無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，有時(shí)候這些目標(biāo)相互之間可能是沖突的，關(guān)系十分復(fù)雜。中央銀行究竟如何應(yīng)對(duì)？我覺得需要更深入的研究，并且去體會(huì)中央銀行可能在不同的階段以不同的權(quán)重去考慮多目標(biāo)，同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)條件的變化去改變權(quán)重，或進(jìn)行切換。
總之，中央銀行在這次危機(jī)中受到了許多新的思維方面的沖擊，有很多新的挑戰(zhàn)。我很希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家和本次牛津論壇能夠關(guān)注這些問題，為大家的研究工作提供好的啟發(fā)，為各國(guó)中央銀行提供更多的思路。
謝謝大家！
