吸取教訓(xùn) 以利再戰(zhàn)
——在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰會(huì)上的講話
（周小川 2005年10月20日）
女士們、先生們：
很高興參加本次“中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰會(huì)”。今天我主要談一下中國(guó)的公司債發(fā)展問(wèn)題，并對(duì)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧。
公司債涵蓋了企業(yè)債等若干債券，其市場(chǎng)發(fā)展一直是大家普遍關(guān)注的問(wèn)題。過(guò)去，我們?cè)谄髽I(yè)債市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題上犯了不少錯(cuò)誤，導(dǎo)致公司債市場(chǎng)發(fā)展極度低迷、尚未崛起。與我國(guó)發(fā)展較快的其他金融工具相比，尤其是在我國(guó)儲(chǔ)蓄率較高、廣義貨幣（M2）占GDP比例較大的背景下，我國(guó)公司債發(fā)展較慢，使其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用確實(shí)相當(dāng)有限。同時(shí)，公司債市場(chǎng)發(fā)展滯后，還使我國(guó)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)很不合理，整個(gè)金融體系隱含了相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，很可能給社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)比較嚴(yán)重的后果。當(dāng)然，過(guò)去我們所經(jīng)歷的挫折和失誤也有其時(shí)代背景，當(dāng)時(shí)我們處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的早期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩比較濃重，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維、環(huán)境都還沒(méi)有很好地建立起來(lái)。所以，回顧歷史，我們并不是要追究誰(shuí)做得不對(duì)，而是要從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》指出，要擴(kuò)大直接融資，建立多層次資本市場(chǎng)體系，積極拓展債券市場(chǎng)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我們只有對(duì)過(guò)去存在的問(wèn)題、犯過(guò)的錯(cuò)誤有了深刻的認(rèn)識(shí)，理出了清晰的分析主線，才能找到解決問(wèn)題的有效途徑，才能真正把十六屆三中全會(huì)的《決定》精神落到實(shí)處。
一、過(guò)去我國(guó)發(fā)展企業(yè)債券過(guò)程中存在的問(wèn)題
我們的企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展早期，即從80年代末到90年代上半期，可以說(shuō)犯了一系列比較嚴(yán)重的錯(cuò)誤，這些錯(cuò)誤導(dǎo)致后來(lái)在市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)上“摔了跟頭”，一蹶不振。對(duì)此，我們需要進(jìn)行充分的討論。在此，我想列出“一打”（十二點(diǎn)）失誤：
1、對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行額度、發(fā)行企業(yè)的個(gè)數(shù)等進(jìn)行計(jì)劃分配，而不是遵照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定企業(yè)債的發(fā)行。比如，企業(yè)債的發(fā)行額度是由政府逐級(jí)分配的，國(guó)家分配到省一級(jí)，然后再逐級(jí)往下分配。
2、在對(duì)企業(yè)債的發(fā)行額度進(jìn)行行政分配時(shí)，往往按“濟(jì)貧”原則，把企業(yè)債額度作為一種救濟(jì)，分配給有困難、質(zhì)量較差的企業(yè)。
3、沒(méi)有完善的債券信用評(píng)級(jí)制度，無(wú)法給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)程度考量。
4、不能向投資者提供可供分析的信息披露。一方面，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部審計(jì)都不健全，能夠提供的信息非常有限；另一方面，當(dāng)時(shí)也沒(méi)有強(qiáng)調(diào)信息披露，沒(méi)有強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)對(duì)披露信息進(jìn)行充分的分析后再確定投資決策。
5、行政性定價(jià)和對(duì)價(jià)格限額的管制。這樣的定價(jià)既不能有效反映風(fēng)險(xiǎn)狀況，也使債券的發(fā)行方和購(gòu)買(mǎi)方無(wú)法進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。
6、行政性要求企業(yè)發(fā)債必須要有銀行擔(dān)保。當(dāng)然，這和前面所說(shuō)的問(wèn)題密切相關(guān)，既然債券發(fā)行是計(jì)劃分配的、價(jià)格是管制的，沒(méi)有充分的信息披露和信用評(píng)級(jí)，又是面對(duì)大量散戶來(lái)發(fā)行，自然就需要銀行擔(dān)保。但問(wèn)題是一旦銀行進(jìn)行了擔(dān)保，這個(gè)產(chǎn)品就不是典型意義上的企業(yè)債了。
7、債券發(fā)行面向散戶，而不是像國(guó)際上公司債的做法——主要面向有分析能力的機(jī)構(gòu)投資者，即QIB（合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者）。散戶往往缺乏足夠的市場(chǎng)分析能力，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也較差。
8、沒(méi)有建立有效的市場(chǎng)約束。市場(chǎng)機(jī)制能夠?qū)緜陌l(fā)行和交易產(chǎn)生自我約束作用，這種力量來(lái)自于投資者對(duì)產(chǎn)品的判斷和選擇。這就是說(shuō)，應(yīng)該是由市場(chǎng)決定哪些企業(yè)的債發(fā)得出去，哪些企業(yè)的債發(fā)不出去，價(jià)格應(yīng)該怎樣，違約會(huì)有什么樣的后果，等等。如果無(wú)法形成有效的市場(chǎng)約束，就會(huì)導(dǎo)致我們把過(guò)多的約束力量集中在行政監(jiān)管上，從而產(chǎn)生一系列的問(wèn)題。與市場(chǎng)約束相對(duì)應(yīng)，在交易機(jī)制上應(yīng)該建立以O(shè)TC（柜臺(tái)交易）為主的、能夠衡量對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又在價(jià)格判斷上有相當(dāng)大的靈活性的交易模式。
9、沒(méi)有進(jìn)行足夠的投資者教育。很多投資者當(dāng)時(shí)在很大程度上把企業(yè)債券當(dāng)作儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的變種，一旦出現(xiàn)違約等問(wèn)題，往往就找政府，并要求承銷(xiāo)商兌付。
10、缺少一個(gè)完善的《破產(chǎn)法》。目前的《破產(chǎn)法》不能夠在企業(yè)違約的時(shí)候由“破產(chǎn)”這個(gè)最后的威懾手段來(lái)對(duì)其產(chǎn)生約束，債權(quán)人在《破產(chǎn)法》中的權(quán)利也往往得不到正當(dāng)保護(hù)。如果企業(yè)真正關(guān)閉破產(chǎn)了，起碼這個(gè)企業(yè)的剩余資產(chǎn)是能夠追究的。而我們目前的狀況是，很多企業(yè)的剩余資產(chǎn)悄無(wú)聲息地就消失了，一些發(fā)行企業(yè)不經(jīng)過(guò)法定程序也無(wú)聲無(wú)息地消失了。
11、沒(méi)有正確定位承銷(xiāo)商的角色。過(guò)去在承銷(xiāo)兌付方面計(jì)劃色彩和行政干預(yù)也比較嚴(yán)重，承銷(xiāo)商必須代管兌付，而且兌付不了還要承擔(dān)責(zé)任。實(shí)際上，在公司債發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)、代理銷(xiāo)售、代行兌付的角色和承擔(dān)債券兌付的角色責(zé)任上應(yīng)當(dāng)是完全不同的，是兩個(gè)概念。對(duì)這些概念的混淆造成了很多后續(xù)的難題。
12、在處理發(fā)行人違約問(wèn)題上，行政干預(yù)更嚴(yán)重。對(duì)發(fā)行企業(yè)的違約行為通常不是通過(guò)市場(chǎng)約束原則來(lái)解決，而是出于保持社會(huì)穩(wěn)定的目的，通過(guò)行政干預(yù)，要求承銷(xiāo)商后續(xù)發(fā)行。這樣，發(fā)行企業(yè)的違約責(zé)任就轉(zhuǎn)嫁給了承銷(xiāo)商，并導(dǎo)致承銷(xiāo)商陷入泥潭。當(dāng)前一些證券公司出現(xiàn)問(wèn)題，需要清盤(pán)或重組，都可以看到當(dāng)年承擔(dān)企業(yè)債違約所留下的歷史包袱。
二、對(duì)過(guò)去失誤的分析主線
上述一系列失誤是相互關(guān)聯(lián)的，我們不能零星地、孤立地去考慮，而應(yīng)當(dāng)有整體思維，從中抽出分析問(wèn)題的線索。我認(rèn)為，我們可以從以下三條主線來(lái)分析：
一是思維主線。由于我國(guó)相當(dāng)一段時(shí)期處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)生活中大量體現(xiàn)的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維。問(wèn)題在萌芽時(shí)期之所以沒(méi)有引起足夠的重視，是因?yàn)槲覀冏匀欢坏匕凑沼?jì)劃經(jīng)濟(jì)的思路去分析和解決問(wèn)題。過(guò)去我們的一些做法，包括行政性的指標(biāo)分配、價(jià)格管制、角色錯(cuò)誤、信息披露缺乏，和對(duì)違約的處理等，都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維，是不太了解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及其環(huán)境，不了解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的做法和要求，研究的也不夠，所做的努力也不足。當(dāng)前看待這些問(wèn)題時(shí)，我們就要盡量避免簡(jiǎn)單化，避免再重復(fù)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思路。
二是邏輯主線。市場(chǎng)定位錯(cuò)誤可能是我國(guó)企業(yè)債一系列錯(cuò)誤的邏輯根源。應(yīng)該說(shuō)，公司債應(yīng)當(dāng)賣(mài)給QIB，因?yàn)镼IB有較強(qiáng)的市場(chǎng)分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。公司債發(fā)行往往比較快，手續(xù)簡(jiǎn)單。散戶投資者由于分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足，必然導(dǎo)致依賴政府，政府就可能轉(zhuǎn)而要求銀行擔(dān)保；還可能由于定價(jià)能力缺乏，導(dǎo)致行政性定價(jià)；當(dāng)散戶投資者面對(duì)違約時(shí)，又沒(méi)有正當(dāng)手段自我保護(hù)，就會(huì)把責(zé)任推回給政府，而政府為避免社會(huì)不穩(wěn)定，又會(huì)通過(guò)行政干預(yù)的辦法強(qiáng)制承銷(xiāo)商承擔(dān)責(zé)任，由承銷(xiāo)商續(xù)發(fā)兌付，由此導(dǎo)致一系列扭曲和更為嚴(yán)重的后果。如果我們是由QIB來(lái)投資公司債，也就不存在上述那些相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題。由此，從邏輯主線上來(lái)看，投資者定位問(wèn)題可能是最關(guān)鍵的。
當(dāng)然我們?cè)谛峦瞥鲆粋€(gè)金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)該考慮盡可能豐富普通散戶投資者的產(chǎn)品選擇和投資渠道，但并不是所有的金融產(chǎn)品都適合普通投資者，我們應(yīng)該開(kāi)發(fā)或者引進(jìn)一些更適合散戶投資的金融產(chǎn)品。比如，今后我們可能還會(huì)推出更復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，如果也對(duì)普通散戶投資者放開(kāi)，恐怕是很不合適的。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在發(fā)達(dá)國(guó)家，公司債主要面向QIB發(fā)行，絕大部分是在OTC市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）進(jìn)行交易，并強(qiáng)調(diào)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和交易價(jià)格自主決定。當(dāng)然也有一小部分的小額高等級(jí)債券通過(guò)交易所市場(chǎng)交易，采取自動(dòng)撮合方式交易。由于這樣的公司債等級(jí)較高，所以違約風(fēng)險(xiǎn)很低。此外，交易所往往對(duì)公司債交易設(shè)有限額，只允許進(jìn)行小額交易，所有大額交易都通過(guò)OTC實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，公司債主要是采取OTC交易機(jī)制。
以美國(guó)這樣發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)為例，其90%的公司債是由機(jī)構(gòu)投資者持有的，剩余10%是個(gè)人持有的。這些個(gè)人投資者往往還是很富有、性質(zhì)上接近于機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)人，并且他們購(gòu)買(mǎi)的也基本上是等級(jí)非常高的公司債。之所以也有很少一部分低等級(jí)公司債在個(gè)人手中，往往是購(gòu)買(mǎi)后企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，債券等級(jí)下降的緣故。
這樣的局面就構(gòu)成了以QIB和OTC為邏輯主線的公司債市場(chǎng)建設(shè)。如果違背這個(gè)基本邏輯的話，就會(huì)出現(xiàn)一系列問(wèn)題。
三是環(huán)境主線。正如金融生態(tài)，公司債生存也需要有一個(gè)合適的生態(tài)環(huán)境，主要是指制度建設(shè)以及在制度方面的保障，包括好的法規(guī)（能夠把公司債的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行清楚的法律界定）、會(huì)計(jì)制度提升（能夠提供投資者需要的信息且不誤導(dǎo)投資者）、信息披露的規(guī)范，以及破產(chǎn)法的完善，等等。
如果我們思維對(duì)了、邏輯對(duì)了、環(huán)境也好了，就用不著那么多的管制，QIB和OTC交易自然就會(huì)引導(dǎo)公司債市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展，監(jiān)管的任務(wù)也會(huì)相對(duì)減輕，因?yàn)槭袌?chǎng)約束力比較強(qiáng)。但是，當(dāng)公司債大幅度擴(kuò)延到中小企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，監(jiān)管任務(wù)會(huì)加重，包括一部分創(chuàng)新型中小企業(yè)是依賴債務(wù)融資發(fā)展起來(lái)、發(fā)展之后再通過(guò)發(fā)行上市和退出來(lái)取得回報(bào)的，這個(gè)過(guò)程中往往會(huì)有不公開(kāi)、不透明、包裝上市等操作。在這方面，美國(guó)的高收益?zhèn)↗unk Bond，又名垃圾債券）的發(fā)展可以提供一些借鑒。
三、解決問(wèn)題的途徑
如果我們分析問(wèn)題的主線是清晰的，那么我們解決問(wèn)題的途徑也就會(huì)明確。
首先，我們一定要轉(zhuǎn)變思路，必須從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思路轉(zhuǎn)向市場(chǎng)思維。如果過(guò)去的計(jì)劃分配、行政審批和干預(yù)還繼續(xù)存在的話，這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展前景還是非常令人擔(dān)憂的。同時(shí)，不能再用老的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維來(lái)看問(wèn)題、來(lái)分析過(guò)去的失誤。有一些觀點(diǎn)把非根本的、枝節(jié)的、甚至是衍生出來(lái)的問(wèn)題歸結(jié)為上一輪債券市場(chǎng)發(fā)展失敗的原因。因此像今天這樣的會(huì)議把這類問(wèn)題討論清楚，顯然是有好處的。
第二，入手解決問(wèn)題的邏輯關(guān)系要找準(zhǔn)。從邏輯上看，一個(gè)最佳的切入點(diǎn)就是讓這個(gè)市場(chǎng)面向QIB、交易以O(shè)TC為主，使有較強(qiáng)分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)能夠在這個(gè)市場(chǎng)中唱主角。從QIB和OTC入手，很多問(wèn)題可以迎刃而解。在這種情況下，公司債券發(fā)行就不需要太多的審批和行政管制，因?yàn)樗皇强繉徟鷻C(jī)構(gòu)的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場(chǎng)的約束，也不需要商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保。即使是發(fā)行以后公司變壞，甚至出現(xiàn)違約，機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)能夠判斷和識(shí)別，并具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，而不需要政府去過(guò)多擔(dān)心。
第三，加強(qiáng)環(huán)境建設(shè)、制度建設(shè)和改善生態(tài)，這是一定要做并需要不斷完善的。應(yīng)該看到，我們?cè)谶@方面已經(jīng)有非常大的改善，但是還需繼續(xù)努力。這些年我們的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有了持續(xù)改進(jìn)，與國(guó)際水平不斷接近；在披露和對(duì)披露的監(jiān)管方面，要求提高了很多；《破產(chǎn)法》正在修訂之中，估計(jì)新《破產(chǎn)法》對(duì)債權(quán)人的利益會(huì)有更好的保護(hù)。
總之，關(guān)鍵的切入點(diǎn)還是要發(fā)展QIB和OTC，要通過(guò)發(fā)展QIB和OTC來(lái)培育我們的市場(chǎng)。
最后順便說(shuō)一下相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題，即中小企業(yè)融資問(wèn)題。現(xiàn)在大家已經(jīng)普遍認(rèn)識(shí)到發(fā)展中小企業(yè)的重要性，對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題也非常關(guān)注。對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們應(yīng)避免簡(jiǎn)單化的看法。發(fā)展債券市場(chǎng)和解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，通常有兩個(gè)辦法。
一個(gè)辦法是通過(guò)一些外部約束，使商業(yè)銀行重視對(duì)中小企業(yè)的貸款。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)那些大公司、大企業(yè)和好企業(yè)開(kāi)始更多地利用債券市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)候，銀行自然會(huì)覺(jué)得必須進(jìn)一步面向中小企業(yè)，為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)分段是競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制“擠”出來(lái)的。現(xiàn)在商業(yè)銀行認(rèn)為對(duì)大型企業(yè)、好企業(yè)貸款是改善資產(chǎn)質(zhì)量、降低不良資產(chǎn)的努力方向，所以我國(guó)的四大銀行和一些股份制銀行都很重視對(duì)大企業(yè)、好企業(yè)的貸款，這種判斷和做法沒(méi)有錯(cuò)。但是，一旦大企業(yè)、好企業(yè)更多地傾向于通過(guò)債市融資，商業(yè)銀行對(duì)大企業(yè)、好企業(yè)的貸款就會(huì)受到影響，商業(yè)銀行會(huì)得到信號(hào)，必須設(shè)立中小企業(yè)部，加強(qiáng)研究中小企業(yè)融資問(wèn)題。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，這種效果會(huì)很明顯。
另一種辦法就是發(fā)行中小企業(yè)債券。中小企業(yè)債券通常屬于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債券，在實(shí)際操作中風(fēng)險(xiǎn)較高，容易出問(wèn)題。如果沒(méi)有充分的準(zhǔn)備，沒(méi)有合理的市場(chǎng)定位和定價(jià)機(jī)制，發(fā)行中小企業(yè)債就不那么簡(jiǎn)單，匆匆發(fā)展中小企業(yè)債就難保不出問(wèn)題。這涉及到整個(gè)社會(huì)對(duì)公司債產(chǎn)品的了解程度，如果一開(kāi)始發(fā)展的產(chǎn)品都是投資級(jí)別以下的、風(fēng)險(xiǎn)高的產(chǎn)品，是不是可行？這實(shí)際上關(guān)系到我國(guó)公司債市場(chǎng)的發(fā)展順序問(wèn)題，也就是說(shuō)，我們是先把具有較高等級(jí)的公司債市場(chǎng)發(fā)展好了，然后再逐漸去發(fā)展信用等級(jí)低的、投資級(jí)別以下的債券市場(chǎng)，還是兩種市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展？對(duì)此，我們還需要進(jìn)一步研究。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，世界上很多國(guó)家都未能成功發(fā)展中小企業(yè)債券，真正比較成功的主要是在美國(guó)，但也曾出現(xiàn)了米爾肯（Michael Milken）事件，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生了雙面的影響。我認(rèn)為，要想發(fā)展中小企業(yè)債，應(yīng)認(rèn)真研究一下米爾肯事件的那段經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。
總的來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)的發(fā)展是需要我們花很大力氣去做的一件事，是市場(chǎng)前進(jìn)的方向，前提是要把上面提到的歷史教訓(xùn)基本弄明白。以上意見(jiàn)供會(huì)議討論，并請(qǐng)大家批評(píng)指正。
