周小川：走出危機(jī)僵局需要設(shè)計(jì)新的激勵(lì)機(jī)制
——在中國(guó)金融40人論壇上的講話
一、應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策選擇
在今年4月剛剛結(jié)束的國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行春季例會(huì)中，基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德（Olivier Blanchard）提到了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中存在著三個(gè)因素之間的惡性循環(huán)：一是緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是許多國(guó)家需要進(jìn)行財(cái)政整頓，而財(cái)政整頓又被認(rèn)為可能阻礙增長(zhǎng)；三是本應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金、幫助恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的銀行業(yè)正面臨困境，因而缺乏向經(jīng)濟(jì)提供信貸擴(kuò)張的能力。
在這種情況下，基金組織提出的建議是在中期內(nèi)進(jìn)行財(cái)政整頓，但不要在短期內(nèi)過度緊縮。這一說法和2011年8月美國(guó)債務(wù)上限問題期間美國(guó)政府的表態(tài)十分類似。但歐洲方面卻提出不同意見，認(rèn)為應(yīng)立刻采取整頓措施，否則將無法取信于市場(chǎng)。有這樣一個(gè)笑話：兩個(gè)正在減肥的人進(jìn)了一家快餐館，A只點(diǎn)了沙拉和水，B卻點(diǎn)了雙份的巨無霸漢堡、可樂和薯?xiàng)l。A對(duì)B的做法十分好奇，問道：“你不是正在減肥嗎？”B卻回答道：“沒關(guān)系，不是從今天開始，但我有一份可信的中期減肥計(jì)劃！”意思是，如果不從現(xiàn)在就開始整頓，有誰會(huì)相信所謂中期整頓計(jì)劃是可信的？
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行家們認(rèn)為，存在一種政策組合可以解決這種矛盾，即在實(shí)施財(cái)政整頓的同時(shí)采取擴(kuò)張的貨幣政策。中央銀行可以向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，將利率降至零并采取量化寬松政策。但這里的一個(gè)問題是，銀行的行為可能會(huì)背離政策制定者的預(yù)期。這是因?yàn)殂y行面臨著四大問題：一是銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題，為此銀行忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實(shí)施導(dǎo)致資本充足率要求上升，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴(kuò)張。三是監(jiān)管措施在危機(jī)期間加劇了收緊。監(jiān)管政策應(yīng)是逆周期的，但事實(shí)上經(jīng)常出現(xiàn)順周期的情況。四是融資問題，銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)受危機(jī)影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力，例如歐元區(qū)的跨國(guó)銀行間市場(chǎng)就出現(xiàn)了嚴(yán)重的不活躍。
二、金融部門行為及應(yīng)對(duì)激勵(lì)
在這種惡性循環(huán)的背景下，政策制定者能夠做些什么呢？這種情況讓我們想到亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)也存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、通貨緊縮、銀行“技術(shù)性破產(chǎn)”等現(xiàn)象。人民銀行對(duì)當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行了回顧，一種可能的解決辦法是引入對(duì)金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制。傳統(tǒng)上，央行貨幣政策的數(shù)學(xué)模型中不考慮金融部門的行為。這些模型中包含了央行、企業(yè)、居民部門，但卻沒有金融市場(chǎng)和銀行部門。部分原因是人們簡(jiǎn)單地認(rèn)為貨幣政策能夠通過銀行體系自動(dòng)且順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)和居民部門。但是，美國(guó)采取了量化寬松政策后，卻發(fā)現(xiàn)銀行部門沒有充分響應(yīng)，歐洲也出現(xiàn)了這種狀況。這就說明應(yīng)重新考慮貨幣政策傳導(dǎo)問題，將金融部門行為納入到央行的貨幣政策模型中去。
當(dāng)我們談到中央銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供激勵(lì)和負(fù)向激勵(lì)時(shí)，也應(yīng)該思考央行和其他監(jiān)管當(dāng)局是否有激勵(lì)機(jī)制來引導(dǎo)商業(yè)銀行。事實(shí)上，我們比較缺乏這種激勵(lì)機(jī)制。那么我們能做的是什么呢？首先想到的是管理利差。
在2000年初，中國(guó)的大型銀行面臨重組，正在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并尋求更多資本，有可能影響其積極發(fā)揮資金媒介的作用，而且銀行還過于擔(dān)憂自身的資產(chǎn)質(zhì)量。那時(shí)人們認(rèn)識(shí)到管理利差的重要性，因?yàn)橐欢ǖ睦羁梢约?lì)銀行在清理自身的同時(shí)也能將資金貸出。在這種情況下政府還通過剝離部分銀行不良資產(chǎn)來幫助銀行減少這種擔(dān)憂，剝離比大量提供流動(dòng)性更為有效，正如中國(guó)政府在上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)初所做的那樣。從這里可以看到，如果能夠把銀行的行為納入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，就可能有辦法更好地促進(jìn)銀行體系的逆周期響應(yīng)，激勵(lì)銀行更好地放貸。
如果我們分析銀行的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管當(dāng)局可以對(duì)銀行進(jìn)行激勵(lì)。當(dāng)需要加強(qiáng)這種調(diào)節(jié)時(shí)，監(jiān)管者有時(shí)甚至可以直接約談銀行。但這里也存在一種不對(duì)稱的現(xiàn)象，這種做法在收緊監(jiān)管政策時(shí)頗為有用，但是在推動(dòng)銀行放貸時(shí)就不那么有用了。例如，在這次金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)召集一些大銀行家開會(huì)，試圖動(dòng)員他們積極參與應(yīng)對(duì)，但效果并不理想。危機(jī)期間銀行有兩方面表現(xiàn)，一是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，二是囤積現(xiàn)金。而之所以會(huì)囤積現(xiàn)金，是與零利率政策導(dǎo)致持有現(xiàn)金的成本過低有關(guān)。
中國(guó)近些年出現(xiàn)過兩次關(guān)于是否降息并走向零利率的討論。第一次是在2000～2001年中國(guó)出現(xiàn)通貨緊縮。另一次是在2009年初，也就是危機(jī)剛剛爆發(fā)之后，那時(shí)不少國(guó)家將利率降至零，而中國(guó)的利率約從4%左右經(jīng)過幾次調(diào)降，在2008年末達(dá)到2%左右。當(dāng)時(shí)有人提出要跟從發(fā)達(dá)國(guó)家也搞零利率政策，大家對(duì)此進(jìn)行了討論。當(dāng)時(shí)，我們還不能確定凱恩斯的流動(dòng)性陷阱是否存在，但那是一個(gè)非常危險(xiǎn)的區(qū)域，如果銀行體系變得消極可能會(huì)出問題。最終，中國(guó)將利率保持在2%左右。當(dāng)時(shí)還需要貨幣政策進(jìn)一步寬松，就選擇了量化擴(kuò)張?，F(xiàn)在來評(píng)論這個(gè)抉擇是否恰當(dāng)還為時(shí)過早，但這可以說明在決策過程中似應(yīng)考慮銀行業(yè)的行為。
一個(gè)相關(guān)的話題是零下界利率區(qū)間。有不少論文從貨幣政策和泰勒規(guī)則的角度討論了零下界利率問題。讓我們換一個(gè)角度，從銀行行為來說，如果負(fù)債方的成本為零，那么它的行為會(huì)出現(xiàn)改變，會(huì)傾向于囤積現(xiàn)金。關(guān)于這個(gè)問題，人們進(jìn)行了一些研究，2011年7月在清華大學(xué)召開的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)第16屆全球大會(huì)上，我也談過這個(gè)問題。我們可以設(shè)想，如果不在利率降至零后再采取量化寬松政策，而是在利率降至1%～2%時(shí)就采取量化寬松政策，效果可能有所不同。
三、是否救助與如何救助
第二個(gè)問題是關(guān)于危機(jī)救助的方式問題。在特定的條件下，如果央行確實(shí)不得不參與救助的話，就存在如何救助的問題，以及什么是優(yōu)化的選擇問題。剛才說到，過早地將利率降到零附近可能不是一種較優(yōu)的選擇，這涉及到泰勒規(guī)則的適用區(qū)間和如何處置零下界區(qū)間的議題。另一個(gè)選擇是央行實(shí)施大規(guī)模的數(shù)量寬松政策。初衷有可能是為了緩解危機(jī)和救助有問題的金融機(jī)構(gòu)，但現(xiàn)行法規(guī)往往不支持央行直接參與救助。這樣，經(jīng)權(quán)衡，央行在權(quán)限范圍內(nèi)可做的事是普遍向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。
打個(gè)比方，這有點(diǎn)類似于局部農(nóng)田干旱缺水，央行管著水庫大壩，央行想挖幾個(gè)渠來放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田，但法規(guī)說這不是央行的工作，則央行可做的只能是放開閘門大水漫灌，相信一部分水會(huì)達(dá)到需要的農(nóng)田。但問題一是資源有所浪費(fèi)（如未來有通脹）；二是可能出現(xiàn)副作用（如新興市場(chǎng)遭到過量資本流入）；三是不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿意。人們希望有“定向供水”或“滴灌”的能力，但過去制定法規(guī)和確定央行職能時(shí)未預(yù)見到此，當(dāng)前就只能搞“大水漫灌”了。
對(duì)于這個(gè)問題，可能不必這么教條。似乎并沒有明確的法律規(guī)定嚴(yán)格禁止中央銀行在這些領(lǐng)域有所作為，問題的關(guān)鍵是涉及人們對(duì)央行目標(biāo)與職能的法律精神的理解，可能更多地是一個(gè)如何解釋有關(guān)條文的問題。在特殊情況下需要第一時(shí)間予以應(yīng)對(duì)、解決問題，至于是否有足夠的依據(jù)或授權(quán)，可之后再找解釋。中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在亞洲金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)過大面積的資不抵債，當(dāng)時(shí)也曾說央行不可能有所為，但真到形勢(shì)危急、迫不得已的時(shí)候，要有作為還是可以找到解釋余地的。實(shí)踐中我們就是“定向注水”，由中央銀行通過匯金公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，想辦法將其救活了，之后再考慮退出。
總之，中央銀行在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)可設(shè)法尋找一些靈活性，找一些活動(dòng)空間，而不是過于自我約束。從近來的實(shí)踐看，歐洲中央銀行（ECB）也在不得已情況下向希臘放了些水，而且還安排了債券購(gòu)買計(jì)劃（SMP）的手段。當(dāng)然，對(duì)此還有爭(zhēng)議， ECB也做了大規(guī)模的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）。
四、主權(quán)債務(wù)約束及應(yīng)對(duì)激勵(lì)
第三個(gè)問題是關(guān)于主權(quán)債務(wù)。是否需要一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，來更好地控制政府債務(wù)呢？許多國(guó)家認(rèn)識(shí)到必須進(jìn)行財(cái)政整頓，但部分公眾卻存在抵觸情緒，存在意見沖突。那么是不是可以找到一個(gè)足夠好的激勵(lì)機(jī)制，既讓政府能夠順利進(jìn)行財(cái)政整頓，又能給公眾明確信號(hào)，使他們認(rèn)識(shí)到本國(guó)必須遵守財(cái)政紀(jì)律?
首先要看到，不同的經(jīng)濟(jì)體有不同的債務(wù)占GDP比率，同時(shí)這些經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)債和外債所占比例也都有所不同。例如，日本和意大利的大部分債務(wù)都是本國(guó)居民購(gòu)買，而希臘等國(guó)的籌資渠道則較多依靠外國(guó)投資者。這些國(guó)家所面臨的難題是不同的。如果債務(wù)以本國(guó)債務(wù)為主，雖然問題嚴(yán)重，但隔代的收入分配基本限于國(guó)內(nèi)公眾，有助于國(guó)內(nèi)的理性討論，也不會(huì)給全球金融市場(chǎng)造成太大風(fēng)險(xiǎn)。
那么，我們是否應(yīng)該考慮一個(gè)運(yùn)作機(jī)制，讓政府債務(wù)基本集中于國(guó)內(nèi)？看來是可能的。作為對(duì)這種機(jī)制的補(bǔ)充，如果負(fù)債的政府確實(shí)需要在國(guó)際上籌資，可向國(guó)際組織借款，如基金組織和世界銀行。這樣做有很多好處。第一，有助于形成定價(jià)機(jī)制。如果某國(guó)在國(guó)際上借款，但卻無法提供足夠的還款保證，而外國(guó)投資人也缺乏有效的制約手段，那么定價(jià)就可能出現(xiàn)問題。如果政府將絕大部分國(guó)債賣給國(guó)內(nèi)投資者，這些投資者就會(huì)仔細(xì)權(quán)衡國(guó)債對(duì)他們微觀經(jīng)濟(jì)情況的影響。第二，有助于在國(guó)內(nèi)形成共識(shí)機(jī)制。如果債務(wù)主要由國(guó)內(nèi)公眾持有，他們之間更容易形成共識(shí)?，F(xiàn)在歐洲的情況是，一方面政府實(shí)施財(cái)政整頓政策，另一方面公眾卻走上大街示威抗議。第三，外國(guó)投資者很難對(duì)別國(guó)政府的主權(quán)政策予以制約，這不僅是因?yàn)樾畔⒉蛔?，也是因?yàn)橥鈬?guó)投資者缺乏權(quán)力和渠道。國(guó)際組織在這方面會(huì)好很多，如作為補(bǔ)充性投資者可以有所作為。但現(xiàn)階段國(guó)際組織進(jìn)入可能為時(shí)偏晚，應(yīng)在最初就考慮這一機(jī)制問題。
國(guó)外投資者則可以先向國(guó)際組織（如IMF）投資，再通過國(guó)際組織間接投資于主權(quán)國(guó)家國(guó)債。這里也可以建立一個(gè)共同融資機(jī)制，即一部分投資通過國(guó)際組織進(jìn)行，而另一部分可以作為捆綁投資。關(guān)鍵是國(guó)際組織具備影響主權(quán)國(guó)行為的能力，有能力為主權(quán)國(guó)設(shè)立借債條款。建立這樣的機(jī)制對(duì)有經(jīng)常項(xiàng)目順差的國(guó)家也有好處，一方面它們可以更安全地投資海外，另一方面能降低外匯儲(chǔ)備積累的積極性，更好地平衡國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。
從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，外部債務(wù)存在很多道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在亞洲金融危機(jī)期間就已經(jīng)出現(xiàn)這些問題，比如一些東南亞國(guó)家過度依賴外債，且存在貨幣錯(cuò)配等問題。從國(guó)際角度看，發(fā)生過很多次債務(wù)危機(jī)，比如拉丁美洲危機(jī)。將債務(wù)主要限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是否是一種可行的方式？第一，技術(shù)上過去難以做到的，當(dāng)今的IT能力已可辦到，這也包括歐元區(qū)。第二，如國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率不能滿足，則國(guó)內(nèi)家庭和私人部門會(huì)向國(guó)外借，外國(guó)銀行就會(huì)要求提供一定的抵押品，亦可通過該國(guó)銀行要求本國(guó)居民或私人部門提供抵押品。這樣本國(guó)居民需要自己花錢或用資產(chǎn)抵押來借錢購(gòu)買本國(guó)國(guó)債，那么就會(huì)產(chǎn)生一種激勵(lì)機(jī)制去限制政府債務(wù)過度增長(zhǎng)。
對(duì)于歐元區(qū)來說，由于采用單一貨幣，較難區(qū)分國(guó)內(nèi)和國(guó)際債權(quán)人的身份，但可以做出技術(shù)上的解決方案。中國(guó)也存在相類似的問題，比如地方政府融資平臺(tái)。如果發(fā)債主體為省、市政府，而市場(chǎng)為全國(guó)性市場(chǎng)，也會(huì)出現(xiàn)舉債缺乏制約、道德風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)機(jī)制失效等問題。因此，如果中國(guó)今后能建立一個(gè)地方政府債務(wù)體系，地方債應(yīng)主要出售給當(dāng)?shù)鼐用?，?dāng)?shù)鼐用駮?huì)基于自身的養(yǎng)老金、福利等問題來考慮是否購(gòu)買，這樣就構(gòu)成了對(duì)地方政府債務(wù)的制約。
總之，對(duì)于如何解決當(dāng)前的危機(jī)這個(gè)問題，可從多個(gè)角度來思考，而激勵(lì)機(jī)制就是其中一個(gè)重要的方面。關(guān)于激勵(lì)機(jī)制的基本理論及其應(yīng)用，有很多優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家做過深入的研究，比如已故的拉豐（Jean-Jacuqes Laffont）和赫維茨（Leonid Hurwicz）等，相關(guān)的文獻(xiàn)也非常多，就不再詳細(xì)展開了。
