周小川：關(guān)于信用評級的若干問題及展望
各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，早上好！非常榮幸受到中國經(jīng)濟(jì)前瞻論壇組委會、中國經(jīng)濟(jì)時報、中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)的邀請，在圣誕節(jié)的早晨參加這個會議。
剛才李偉同志對經(jīng)濟(jì)工作會議以及對明年經(jīng)濟(jì)工作的若干重大問題做了前瞻性的發(fā)言，我很受啟發(fā)。我選擇一個相比之下小一點(diǎn)的課題，講信用評級的若干問題及展望。這是國務(wù)院布置，由人民銀行牽頭、有關(guān)部門和金融各界參加的一個研究課題。這個題目與當(dāng)前的研究工作比較相關(guān)，也是需要予以前瞻性考慮的，信用評級不僅是對以前發(fā)生的現(xiàn)象進(jìn)行評判，更需要對未來進(jìn)行前瞻性預(yù)估。同時，這個題目可能也不像有些人想象的那樣面很窄，信用評級很大程度上像一面鏡子，可以照出本次全球金融危機(jī)中所暴露出來的很多問題，從而提供鏡鑒、回顧和反思，并且從一個側(cè)面觀察金融市場演變的方向。
一、危機(jī)以來對評級業(yè)的評價和展望
這次全球金融危機(jī)以來，人們對評級業(yè)非常關(guān)注，特別是對國際三大評級公司的評級行為及結(jié)論給予了高度關(guān)注。從最初的次貸危機(jī)發(fā)展到全球金融危機(jī)，再到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球金融市場對評級業(yè)總體來講不太滿意。人們本來希望評級公司能夠事先發(fā)現(xiàn)重大潛在問題，但事實(shí)上評級公司并沒有及時發(fā)現(xiàn)，其評級水平、方法和機(jī)制等受到了廣泛質(zhì)疑。有人對評級公司的評級程序及其內(nèi)部使用的模型提出了質(zhì)疑，認(rèn)為需要改革和完善。有人提出了評級公司所面臨的利益沖突問題（過去對會計(jì)師事務(wù)所也有過類似的批評），認(rèn)為應(yīng)該和其他第三方專業(yè)服務(wù)一樣去審視其收費(fèi)模式，避免潛在的利益沖突。此外，人們還普遍認(rèn)為，對于經(jīng)濟(jì)未來前景的看法應(yīng)該是多樣化的，在全球經(jīng)濟(jì)走勢不確定的情況下，個別幾家大的評級公司有過大的發(fā)言權(quán)是不太正常的，總體而言這個行業(yè)應(yīng)該更加具有競爭性，也讓評級使用部門更具有選擇性和自我判斷。
對此，評級公司也做了一些自我辯解，強(qiáng)調(diào)評級公司開展評級并不是對市場上的機(jī)構(gòu)做出全面的評價，而僅僅是對其違約概率做出事先的估計(jì)，提供參考意見。
總體看，國際上對評級公司及其評級結(jié)果有以下幾個方面的看法和意見。
一是對評級的水平和效果不甚滿意，特別是對其前瞻性不甚滿意。
二是評級業(yè)有可能在整個經(jīng)濟(jì)周期變動過程中起到順周期作用，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好的時候大家都很樂觀，評級公司也未能例外，不斷調(diào)升評級，導(dǎo)致市場過度樂觀，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫；出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退時，評級公司往往突然大幅下調(diào)評級，誤導(dǎo)公眾加重對形勢惡化的估計(jì)，擴(kuò)大波動性。從信息來源看，評級機(jī)構(gòu)開展評級的重要依據(jù)之一是看企業(yè)的盈利能力和還本付息能力。在景氣上升周期時，這些數(shù)字會比較好看，但在危機(jī)爆發(fā)或是危機(jī)深化階段，這些數(shù)字就會變得比較難看。評級公司如僅參照這些數(shù)字而不能有更科學(xué)的分析框架和信息基礎(chǔ)來開展評級的話，也會擴(kuò)大順周期性。危機(jī)后人們普遍認(rèn)識到，應(yīng)減少經(jīng)濟(jì)中的順周期因素，宏觀調(diào)控以及微觀方面的投資應(yīng)該更多地體現(xiàn)逆周期性。這里所指的周期，一般是指宏觀經(jīng)濟(jì)的周期，是相對比較長的周期。
三是從短期的角度看，敏感時期的評級調(diào)整會加大經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。評級機(jī)構(gòu)的風(fēng)險評估如缺乏前瞻性，而在事中或事后進(jìn)行評級調(diào)整，可能在較短時間內(nèi)加大市場上下波動的振幅。在形勢已發(fā)生變化時，評級結(jié)果劇升劇降，結(jié)果起到了什么作用呢？就是在情況好的時候，放大了對評級對象的樂觀情緒，但事實(shí)上情況往往并不是那么好；而一旦暴露出了問題，馬上予以降級，看起來就像落井下石，加重了事態(tài)的惡化?？梢姡u級公司可能在短期內(nèi)放大對評估對象真實(shí)狀況，加劇市場震蕩。
四是評級機(jī)構(gòu)運(yùn)用的方法論與內(nèi)部程序不夠透明，行業(yè)壟斷程度高，缺乏競爭性，評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部業(yè)務(wù)之間有可能存在利益沖突，影響其獨(dú)立性。典型的一個關(guān)切是目前發(fā)行人付費(fèi)的評級收費(fèi)模式，這實(shí)際上反映了評級機(jī)構(gòu)商業(yè)化運(yùn)作和保持獨(dú)立性之間的矛盾。評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部容易受到利益驅(qū)使而偏向于發(fā)行人。
五是部分監(jiān)管者和投資者過度依賴外部評級，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險和責(zé)任推諉，也使評級業(yè)對市場的影響力過于強(qiáng)大。這在后面還要進(jìn)一步講。
以上是從這次全球金融危機(jī)中國際、國內(nèi)出現(xiàn)的對評級業(yè)的反思和評論。在這次危機(jī)中，尤其是在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)過程中，歐盟中一些國家對評級公司的評級調(diào)整和結(jié)論相當(dāng)不滿，美國人也對今年標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級的做法提出了異議。G20峰會一開始就把這個題目正式提出來，作為需要研究并進(jìn)行改革的一個課題，特別指派金融穩(wěn)定理事會（FSB）作專門研究并拿出方案。FSB也已經(jīng)向G20峰會提交了關(guān)于對金融穩(wěn)定性評估的報告以及未來改革方向的建議，其中包括評級業(yè)。
在當(dāng)前對評級業(yè)不甚滿意的情況下，已出現(xiàn)各種努力，試圖探討建立更具有競爭性的評級行業(yè)，歐元區(qū)以及歐盟都提出要研究設(shè)立新的歐洲公共評級機(jī)構(gòu)，打破現(xiàn)有國際評級機(jī)構(gòu)的寡頭壟斷。同時還有意見提出，當(dāng)前三大評級公司的模式并不是最佳的選擇，可由政府性的研究部門在評級中發(fā)揮更大的作用。還有國家的領(lǐng)導(dǎo)提出，歐洲中央銀行（ECB）應(yīng)利用其獨(dú)立超然的地位和豐富的信息資源在評級中發(fā)揮作用，開展評級業(yè)務(wù)。可見，評級業(yè)未來的體制及其前景，很可能將是豐富多彩的，會有很多新內(nèi)容。
二、人民銀行牽頭研究課題的若干觀點(diǎn)
下面我簡單介紹一下由人民銀行牽頭、有關(guān)部門和金融界共同參加的關(guān)于信用評級課題研究的一些主要觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)也曾在一些國際場合上提出，并已反映在有關(guān)評級機(jī)構(gòu)后續(xù)改革的討論、建議和措施中。
（一）減少對外部信用評級的依賴性
這是和G20以及FSB的主張相同的。在面對一件比較復(fù)雜、分析起來有困難、前景不確定的事物時，人們往往自覺或不自覺地寄希望于“高人指點(diǎn)”，期望按其意見行事。但是實(shí)際上經(jīng)濟(jì)中的復(fù)雜現(xiàn)象、以及人類認(rèn)知的有限性決定了很難有那樣的“高人”。金融市場上也是如此，有很多研究機(jī)構(gòu)和知名學(xué)者，但他們的看法不見得比市場參與者高明很多。這里有個邏輯判斷：是否存在比其他人高明很多的智慧型評級機(jī)構(gòu)？這個問題本身就是一個挑戰(zhàn)。
在金融市場和各金融機(jī)構(gòu)中，有很多人處于需要承擔(dān)責(zé)任的狀況，如各種風(fēng)險管理人員或者交易人員，但他們可能不太愿意承擔(dān)過大的責(zé)任，如果有第三方評級作依據(jù)，不管管理或交易做得對不對，就可以把責(zé)任推卸掉?，F(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部有很多規(guī)定，如風(fēng)險管理要依照評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，內(nèi)部激勵機(jī)制（包括獎金的發(fā)放）也往往與投資品是否能夠穩(wěn)定在某個評級上有關(guān)系。這樣，管理人員或者交易員自己作判斷就會減少。商業(yè)銀行也有類似的情況，存在著責(zé)任推諉的現(xiàn)象，商業(yè)銀行本來應(yīng)該有能力收集信息，對客戶的經(jīng)營和信用狀況作出判斷，但信貸員在決定是否發(fā)放貸款時，不愿意自己承擔(dān)過多責(zé)任，于是就依賴客戶的評級狀況以及是否有擔(dān)保來決定放貸，這樣就可以減輕承擔(dān)的責(zé)任。
無論是我們的課題研究還是國際上的研究都有一條結(jié)論，就是要降低對外部評級的依賴，特別是大型金融機(jī)構(gòu)更是如此。大型金融機(jī)構(gòu)不同于小型金融機(jī)構(gòu)或一般的零售投資者，其內(nèi)部應(yīng)該有更充分的信息，有更強(qiáng)的研究能力，就應(yīng)使內(nèi)部評級占更大的比重，更多地作出自己對產(chǎn)品及其風(fēng)險的評估。這樣在一定程度上就可以減少由于少數(shù)機(jī)構(gòu)做評級所導(dǎo)致的順周期性和投資者盲目跟風(fēng)狀況。
大型金融機(jī)構(gòu)降低對外部評級的依賴，需要清理過度使用評級的監(jiān)管規(guī)定和內(nèi)部規(guī)章制度。從監(jiān)管規(guī)定看，有很多監(jiān)管要求在對風(fēng)險進(jìn)行判斷時要依靠外部評級，這一點(diǎn)需要改變，要盡量減少監(jiān)管規(guī)則中對評級的過度使用，防止為其貼上“官方鉛印”。從金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理和激勵機(jī)制角度而言，首先應(yīng)要求大型金融機(jī)構(gòu)大幅度減少對外部評級的依賴性，更多地依靠自身的研究，建立內(nèi)部評級體系。當(dāng)然，每個金融機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)收集、內(nèi)部研究方面可能有不同的特色，若某機(jī)構(gòu)在某些領(lǐng)域收集的信息比較多、研究能力更強(qiáng)一點(diǎn)，那在這些領(lǐng)域就應(yīng)該更大幅度地減少對外部評級的依賴；在其他研究能力相對薄弱的領(lǐng)域，則可在一定程度上參考外部評級。這樣，就可以加強(qiáng)大型金融機(jī)構(gòu)的自主判斷，讓金融機(jī)構(gòu)自己的主見在市場上占有相應(yīng)的地位。
（二）避免評級的利益沖突
現(xiàn)有的評級行業(yè)收費(fèi)模式是值得研究的。評級機(jī)構(gòu)如何收費(fèi)？向誰收費(fèi)？由誰來選擇指派評級機(jī)構(gòu)？一種模式是發(fā)行人付費(fèi)，哪個企業(yè)或機(jī)構(gòu)要發(fā)債，就由該企業(yè)或機(jī)構(gòu)付費(fèi)并選擇評級公司進(jìn)行評級。這種模式前面已經(jīng)分析了，可能會存在利益沖突，容易影響信用評級的獨(dú)立性和客觀性。另外一種是現(xiàn)在我們正在探討中的投資者付費(fèi)并選擇評級機(jī)構(gòu)的模式，由投資者出錢給評級機(jī)構(gòu)。這里面可能也有問題，如投資者的面比較大，今天你投了，明天他投了，很難確定誰應(yīng)付費(fèi)。一個解決的辦法是可以由投資者的代表性機(jī)構(gòu)，比如代表投資方的行業(yè)協(xié)會來作出選擇并集中付費(fèi)。這樣，就有可能改變評級行業(yè)內(nèi)部潛在的利益沖突問題，特別是改變過去廣受指責(zé)的出錢買評級現(xiàn)象。
評級所承擔(dān)的責(zé)任需要進(jìn)一步加大?，F(xiàn)在人們對評級機(jī)構(gòu)、特別是國際性評級機(jī)構(gòu)的期望值比較高，而評級機(jī)構(gòu)則辯稱其只是對機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品未來違約概率進(jìn)行評估和提供參考意見，評估錯了也不承擔(dān)責(zé)任。從商譽(yù)角度看，如果某評級機(jī)構(gòu)的評級經(jīng)常出錯，錯誤率高，其市場信譽(yù)自然就會下降，甚至面臨淘汰，就很少有人使用其評級。因此評級機(jī)構(gòu)實(shí)際上會十分注意其評級的正確性、注重自己的商譽(yù)。但從其承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的角度而言，評級機(jī)構(gòu)不像那些市場參與者，在進(jìn)行投資決策時不僅自己要作判斷，同時也把自己的資金押到里面了，需要真正承擔(dān)風(fēng)險。目前我們正在探討的由機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會出資的評級收費(fèi)機(jī)制，會有助于加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識，增加其正確評級的壓力。
要建立適當(dāng)?shù)脑u級業(yè)競爭格局，不排除政府性機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會或社會研究機(jī)構(gòu)等比較中立的部門參與設(shè)立新型評級機(jī)構(gòu)，以加大市場競爭，打破壟斷。前些年我國曾有過有效嘗試，由中國社科院對一些地方和城市的金融生態(tài)狀況進(jìn)行評價，由人民銀行研究經(jīng)費(fèi)出資，而不向地方政府收取任何費(fèi)用。這個評價體系主要是考慮到中國在城鎮(zhèn)化發(fā)展過程中，地方政府、特別是城市政府會有大量的融資活動，這些融資活動涉及到政府的信用問題。評價的內(nèi)容主要是對一些地方和城市金融生態(tài)的評估，包括過去債務(wù)償還的歷史記錄、公共建設(shè)項(xiàng)目選擇的優(yōu)劣、涉及債務(wù)訴訟時司法執(zhí)法的力度等多個方面。這樣，就可以給判斷地方政府融資、特別是市政債融資的風(fēng)險性提供參考依據(jù)。
總之，我們要考慮盡量避免利益沖突，利益沖突的一個重要方面就是處理好業(yè)務(wù)指派和收費(fèi)模式問題，這是需要認(rèn)真研究改進(jìn)之處。同時，一些政府型或公眾型的機(jī)構(gòu)，以及代表投資人的機(jī)構(gòu)，在參與評級時在動機(jī)上較少受到發(fā)行利益的驅(qū)動。這些可有效加大評級市場的競爭性。
（三）適度支持本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)展
與歐洲一樣，今后我們要支持本土評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，給本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)展留下更多的空間，促使它們未來成長為國際型的評級機(jī)構(gòu)。評級行業(yè)需要依靠人才，依靠信息和數(shù)據(jù)積累，依靠豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且最后要由金融市場、由更廣泛的投資者所認(rèn)可，因此是個中長期的過程?？傮w而言，我國評級業(yè)開展業(yè)務(wù)時間短、缺乏長時期的歷史數(shù)據(jù)積累，反映違約概率的評級結(jié)果尚未得到實(shí)踐檢驗(yàn)，在技術(shù)改進(jìn)、公信力建立等方面都還存在較大的差距。因此發(fā)展本土評級業(yè)還需要花功夫、花時間。本土評級機(jī)構(gòu)最后能不能得到很好的發(fā)展并被市場廣泛接受？還要在未來時點(diǎn)上看其歷史記錄，如果之前做的評級基本上總是正確，就會贏得認(rèn)可和尊重，就會有很大的成長空間。反之，如果之前做的評級錯誤太多，就會面臨被淘汰的危險。
可見，發(fā)展本土評級業(yè)很難一蹴而就，更不能拔苗助長，要腳踏實(shí)地、一步一個腳印地做。首先，要鼓勵本土評級機(jī)構(gòu)練好內(nèi)功，加強(qiáng)自身內(nèi)部建設(shè)，做好數(shù)據(jù)儲備和分析，提升服務(wù)能力，不斷積累商譽(yù)。要堅(jiān)持開放式發(fā)展，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)可通過不同方式吸收國際評級技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，增加外部競爭和內(nèi)在動力，通過優(yōu)勝劣汰、兼并收購等不斷發(fā)展壯大。
同時，為本土評級機(jī)構(gòu)提供更多發(fā)展機(jī)會，一個好的做法是，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行雙評級制度。對涉及本土金融市場的評級和金融產(chǎn)品的評級，如果需要選擇國際三大評級機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)在制度上規(guī)定，實(shí)行雙評級模式，就是在選取一家國際評級機(jī)構(gòu)的同時，須選取一家國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)。當(dāng)然這種模式可能又存在投資者如何參考國內(nèi)的評級的問題，還有一個逐步發(fā)展的過程。在這方面，人民銀行做了一些嘗試，我們要求國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券時，應(yīng)進(jìn)行雙評級，其中一個評級結(jié)果須由我國本土評級機(jī)構(gòu)評出。
此外，還有一些空白領(lǐng)域，本土評級行業(yè)可大有作為，因此，有一個領(lǐng)域選擇和比較優(yōu)勢的判斷問題。在主權(quán)評級方面，中國的主權(quán)評級歷來比較低，我們也不滿意，這些年逐步有所提高。好在中國目前外匯儲備比較多，外債比例相對較低，也不怎么到國外去發(fā)債，因此主權(quán)評級的高低實(shí)際上意義并不是很大。今后隨著我國金融業(yè)“走出去”步伐不斷加快，在對一些與我國經(jīng)濟(jì)往來較為密切的新興市場和特定國家，國際評級機(jī)構(gòu)往往評級很差、區(qū)分不足，我國評級機(jī)構(gòu)正好可以有所作為。另外，我國國內(nèi)債券市場有很大的發(fā)展?jié)摿Γ?004年國務(wù)院就有“國九條”，提出要大力支持直接融資的發(fā)展，提高直接融資的比重，其中一個重要的方面就是加快債券市場的發(fā)展。債券市場，除了國債、金融債以外，更重要的是公司類債券的發(fā)展，還有就是地方政府或城市級政府的融資活動，這些方面的評級有很大的工作量和潛在優(yōu)勢。而國際上的大機(jī)構(gòu)對此不見得有什么特長，也沒有太多的信息積累，應(yīng)該說是相對空白領(lǐng)域，確實(shí)有能發(fā)展起來的機(jī)會。在這些領(lǐng)域，應(yīng)該支持國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)發(fā)揮更大的作用。
在對國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)予以扶持的同時，還要確立一條評判它們最終能否順利成長起來的尺度，那就是市場的認(rèn)可，是大多數(shù)投資者說了算，或者說投資者愿意參考其評級。這是最終的衡量尺度，不可能完全由行政或政府意志來強(qiáng)加。從這個角度也應(yīng)認(rèn)識到，評級機(jī)構(gòu)的成長是一個中長期的過程。
（四）完善評級業(yè)的監(jiān)管
評級業(yè)的監(jiān)管方面，有一些工作需要開展并完善，主要是監(jiān)管政策要能夠協(xié)調(diào)和促進(jìn)評級業(yè)朝著健康的方向發(fā)展；盡可能避免出現(xiàn)利益沖突；要求在方法論和評級程序方面提供充分的透明度，讓公眾了解評級的依據(jù)是什么，是用什么方法得出評級的；要有詳細(xì)的歷史記錄，以通過這些歷史記錄，使公眾和金融市場參與者能夠考核評級機(jī)構(gòu)評級效果的優(yōu)劣，也可以看出投資者在多大程度上愿意參考評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)論。
金融市場歷來是有各種不同的板塊，不同的金融板塊及其產(chǎn)品對評級的依賴程度是不一樣的。一些產(chǎn)品不太需要依靠評級，但總體而言債券類產(chǎn)品需要較多地依靠評級。不同金融市場的板塊、不同金融產(chǎn)品的評級在管理上有可能處于分散狀態(tài)，涉及多個部門，因此存在分工協(xié)調(diào)的問題。從完善監(jiān)管的角度來看，應(yīng)該注重規(guī)則，加強(qiáng)協(xié)調(diào)，做好分工合作，發(fā)揮好各部門的合力，來更好地推動評級業(yè)的健康發(fā)展。
以上，我介紹了關(guān)于評級業(yè)發(fā)展的一些情況及其展望。作為一面鏡子，評級業(yè)發(fā)展?fàn)顩r反應(yīng)的不僅是簡單的評級行業(yè)自身發(fā)展問題。事實(shí)上，這個行業(yè)本身規(guī)模不太大，就業(yè)面也相對有限，但評級業(yè)聯(lián)系了廣大的金融市場，廣泛地涉及到金融市場板塊及其產(chǎn)品，這些金融市場板塊和產(chǎn)品對全球經(jīng)濟(jì)的作用是相當(dāng)大的。正是從這個意義上說，評級業(yè)務(wù)聯(lián)系著廣大的研究部門，需要去做認(rèn)真深入的探討。通過本次論壇我希望這個題目得到更多的關(guān)注，成為經(jīng)濟(jì)前瞻研究的內(nèi)容之一，也更多地涌現(xiàn)前瞻性研究成果。
謝謝大家！
（本文根據(jù)周小川行長2011年12月25日在中國經(jīng)濟(jì)前瞻論壇上的講話整理）
