周小川：金融政策對金融危機的響應(yīng)
——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容
（周小川 2010年12月15日）
我今天（12月15日）講的題目是“金融政策對金融危機的響應(yīng)”。從目前情形看，金融危機究竟什么時候結(jié)束，還很難判斷，實際情況比想象得還更復(fù)雜一些。危機發(fā)生后，從理論到實踐，到政策制定等方面都發(fā)生了很大的變化，有一部分政策響應(yīng)已經(jīng)形成了，還有一部分正在討論、醞釀中。今年早些時候我曾將金融方面對危機的響應(yīng)分為五個方面的內(nèi)容：一是宏觀政策的響應(yīng)；二是微觀政策的響應(yīng)；三是市場和金融產(chǎn)品的響應(yīng)；四是危機應(yīng)對和成本分?jǐn)?，也包括預(yù)防危機的一些制度性措施；五是國際金融組織體系改革，如大家所看到的，國際貨幣基金組織和世界銀行有關(guān)份額和治理結(jié)構(gòu)方面的改革。需要強調(diào)的是，最近的一個比較重要的提法就是宏觀審慎政策框架。這個政策框架內(nèi)容豐富，有很多政策被放到這個框架里面，包括我剛才所說的五個方面當(dāng)中的一部分內(nèi)容。從2009年4月召開G20倫敦峰會以來，歷次G20峰會都將宏觀審慎政策框架列入公報文件。從國內(nèi)來看，黨的十七屆五中全會明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”；在近期召開的中央經(jīng)濟工作會議上，胡錦濤總書記和溫家寶總理的講話也有這方面內(nèi)容。
一、宏觀審慎概念的形成背景
宏觀審慎政策框架形成于2008年國際金融危機深化以后。在討論危機的原因時，一種解釋是系統(tǒng)的正反饋特性。金融界有不少人具有工程背景，所以他們用系統(tǒng)的正反饋特性來解釋金融運行的周期性自我增強或自我減弱，用時下的語言，也就是金融系統(tǒng)的順周期性或逆周期性。例如，危機前形成的躁動型的資產(chǎn)泡沫，市場價格走高和樂觀情緒相互推動；而在危機中由于某種原因?qū)е沦Y產(chǎn)價格下跌，恐慌情緒使得大家都在拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價格持續(xù)暴跌并進(jìn)一步加劇危機；這都體現(xiàn)了典型的順周期性。因此，應(yīng)對危機就要求減少順周期性，增加逆周期性，這是一個出發(fā)點。另一個原因是監(jiān)管不足，應(yīng)該加強監(jiān)管，但是加強監(jiān)管這個詞的涵蓋過于寬泛，究竟在哪些方面加強監(jiān)管？實際上也需要針對金融系統(tǒng)存在的問題提出具體的方向，這也會與順周期問題有關(guān)。此外，還有標(biāo)準(zhǔn)問題，一些標(biāo)準(zhǔn)定得不對或標(biāo)準(zhǔn)定低了。進(jìn)一步考慮，標(biāo)準(zhǔn)問題也與系統(tǒng)的周期性有關(guān)，一些標(biāo)準(zhǔn)本身增強了順周期性，特別是會計準(zhǔn)則的某些規(guī)定以及評級公司的滯后評級往往增強了順周期性。
對危機的另一種解釋涉及到系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的作用。系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，簡稱SIFIs（Systemically Important Financial Institutions）。很多人一定知道“大而不能倒”（Too Big To Fail）的概念，簡單地說，“大而不能倒”的金融機構(gòu)就是所謂系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)。對SIFIs的審慎性要求應(yīng)更高、更強，這是因為一旦這類機構(gòu)出現(xiàn)倒閉清盤，可能牽涉到很多機構(gòu)。此外還有道德風(fēng)險問題，即“太大而不能倒”所造成的道德風(fēng)險。越是具有系統(tǒng)重要性，越不敢讓它倒閉。如果真要讓它倒閉，成本就特別高，就要考慮風(fēng)險傳遞和成本如何分擔(dān)的問題。譬如，是否應(yīng)該把一部分債權(quán)人拉進(jìn)來承擔(dān)風(fēng)險（Bail-in），或者是否應(yīng)該設(shè)立資本緩沖以提前有所準(zhǔn)備，是否通過征收金融稅或金融交易稅來籌措資金應(yīng)對可能發(fā)生的危機應(yīng)對成本，等等。SIFIs往往關(guān)聯(lián)性很強，甚至是跨境關(guān)聯(lián)性很強，出現(xiàn)危機涉及到跨境處理問題，如像雷曼兄弟在倫敦有非常大的業(yè)務(wù)。又如，冰島幾家銀行在境外有分支機構(gòu)，出現(xiàn)問題除對冰島這個小國產(chǎn)生巨大影響外，還把其他一些歐洲國家牽連進(jìn)去承擔(dān)損失。再如富通集團，也涉及到其他國家的投資者，我國的平安保險集團也在這家公司有投資。危機爆發(fā)并最后導(dǎo)致金融機構(gòu)清盤時，就涉及到多個國家的股權(quán)人、債權(quán)人能不能得到平等對待的問題?？梢?，對系統(tǒng)性重要性機構(gòu)，監(jiān)管就應(yīng)該更嚴(yán)一些，審慎性標(biāo)準(zhǔn)要提得更高一點，如果出了問題處理也應(yīng)該更堅決一些。另外，金融穩(wěn)定理事會（FSB）對SIFIs的劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了深入研究，并將其劃為兩個檔次：全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（Global Systemically Important Financial Institutions，G-SIFIs）和國內(nèi)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)（Domestic Systemically Important Financial Institutions，D-SIFIs）。
2009年初，國際清算銀行（BIS）提出用宏觀審慎性的概念來概括導(dǎo)致危機中“大而不能倒”、順周期性、監(jiān)管不足、標(biāo)準(zhǔn)不高等問題。這個概念開始并不是太流行，但后來慢慢為大家所接受，并逐步被二十國集團（G20）及其他國際組織采用。G20成立于1999年9月，由八國集團、11個重要新興工業(yè)國家以及歐盟組成，其目的是防止類似亞洲金融風(fēng)暴的重演，讓有關(guān)國家就國際經(jīng)濟、貨幣政策舉行非正式對話，以利于國際金融和貨幣體系的穩(wěn)定。最初，G20是財政部長和央行行長會議，但金融危機的爆發(fā)使其上升為領(lǐng)導(dǎo)人峰會，即G20峰會。從2008年11月在華盛頓首次召開以來，先后于2009年4月在倫敦、2009年9月在匹茲堡、2010年6月在多倫多，以及2010年11月在首爾共開了5次峰會，并成為應(yīng)對國際金融危機和國際治理改革的一個重要平臺。
在G20匹茲堡峰會上，最終形成的會議文件及其附件中開始正式引用了“宏觀審慎管理”和“宏觀審慎政策”的提法。在G20首爾峰會上，進(jìn)一步形成了宏觀審慎管理的基礎(chǔ)性框架，包括最主要的監(jiān)管以及宏觀政策方面的內(nèi)容，并已經(jīng)得到了G20峰會的批準(zhǔn)，要求G20各成員國落實執(zhí)行。中國作為G20的重要成員，也存在著如何較好地執(zhí)行這一政策的問題。對此，在黨的十七屆五中全會形成的決議文件中，已明確提出要“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”，在前幾天召開的中央經(jīng)濟工作會議上，也提出了這一要求。將這一新概念、新提法引入中央全會文件，我想這在很大程度上和G20形成的共識有關(guān)。中國是G20重要的成員國，發(fā)揮著重要的核心作用，對于G20形成的共識，我們要在具體實踐中落實和推進(jìn)。
以上是簡單的背景，下面具體介紹宏觀審慎政策框架的形成邏輯及其主要內(nèi)容。
二、宏觀審慎政策框架的起因和內(nèi)在邏輯
如何理解宏觀審慎政策框架的起因及其形成的內(nèi)在邏輯？我個人感覺它雖包羅多項內(nèi)容，但并不是一個簡單的政策堆積。實際上，審慎性概念早已存在，如大家都知道的審慎性會計、審慎性監(jiān)管原則等。強調(diào)宏觀審慎性的邏輯是，微觀審慎性的總和不等于宏觀審慎性。微觀審慎體現(xiàn)為每個金融機構(gòu)都應(yīng)保持自身的健康性，并通過監(jiān)管來督促微觀主體的健康性。但即便如此，健康的微觀主體加起來并不能充分保證整體是健康的。舉個例子，對于一個連隊，如果每一個士兵身體狀況通過體檢測試出各項指標(biāo)都合格，可以說每個士兵的身體都是健康的，都是符合作戰(zhàn)要求的，但作為總和的連隊整體健康素質(zhì)是否過關(guān)？恐怕還不好說。為什么微觀健康的總和不等于整體健康？對此，理論上有以下幾個探討和解釋。
（一）危機的傳染性
經(jīng)濟學(xué)一直不乏對傳染性的研究，現(xiàn)在有人在做危機的傳染性模型。對于傳染性，亞洲國家有切身體會，在亞洲金融風(fēng)暴中直接感受到了危機在各個國家傳染的過程。1997年上半年危機最早發(fā)生在泰國，隨后是馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞，然后到韓國、香港，并很大程度上影響了中國經(jīng)濟。
回到剛才連隊的比喻上，如果每個士兵都健康，但突然有士兵得了傳染性疾病，如果不及時防止其傳染，就可能導(dǎo)致整個連隊出現(xiàn)問題。在金融體系中，這種傳染性主要體現(xiàn)在各金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度上。理論上說，金融機構(gòu)是為實體經(jīng)濟服務(wù)的，商業(yè)銀行的負(fù)債通常是企業(yè)和居民的存款，資產(chǎn)則是發(fā)放的貸款，但實際上由于金融機構(gòu)間存在大量的同業(yè)往來，金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)占很大的比例。不僅銀行如此，保險公司等也較為突出，特別是隨著分工的細(xì)化和融資渠道的多樣化，這一趨勢越來越明顯。其他類型的金融機構(gòu)也都不同程度存在這一現(xiàn)象。這導(dǎo)致了不同金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的高度關(guān)聯(lián)，一旦一家出現(xiàn)問題，就很容易相互傳染。
（二）標(biāo)準(zhǔn)問題
在我們體檢時，有一系列的指標(biāo)，但是否各項指標(biāo)合格就表明身體一定健康呢？恐怕還需要進(jìn)一步探討。人類知識是一個不斷演進(jìn)的過程，隨著醫(yī)學(xué)的不斷進(jìn)步，很可能發(fā)現(xiàn)某個指標(biāo)定低了、定錯了，或者還有某種很重要的指標(biāo)沒有包括進(jìn)去。對金融健康情況的判斷也是如此，衡量指標(biāo)本身可能存在問題，需要進(jìn)一步加以完善。從目前正在改革的角度來看，金融機構(gòu)健康性的以下衡量指標(biāo)正面臨審議和變更。
一是資本要求。對商業(yè)銀行資本的要求最初有1988年的巴塞爾資本協(xié)議（巴塞爾Ⅰ），后來發(fā)展到巴塞爾Ⅱ。簡單地說，就是銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和資本的比例關(guān)系。但實際上這也是一個比較復(fù)雜的概念，因為涉及到對不同的資產(chǎn)如何進(jìn)行風(fēng)險加權(quán)的問題，同時這也是一個標(biāo)準(zhǔn)衡量的問題，存在不少爭議。資本在風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)中到底應(yīng)該占多少呢？巴塞爾Ⅰ的要求是8%，其中一級資本要占一半，其余的可以是二級資本；巴塞爾Ⅱ則進(jìn)一步考慮了操作風(fēng)險等，因而對資本的要求大致增加了2個百分點。而現(xiàn)在的宏觀審慎性管理框架進(jìn)一步提高了這個標(biāo)準(zhǔn)，并提出了資本的質(zhì)量問題，被稱為巴塞爾Ⅲ。如何衡量資本的質(zhì)量？簡單說就是資本能夠吸收損失的能力。資本是用來干什么的？過去中國生意人說有多少本錢做多大的生意，當(dāng)然也可以借錢，但能借多少還是要看你有多少本錢、能承擔(dān)多大的風(fēng)險。這里面允許有一個放大的倍數(shù)，但超過這個倍數(shù)就沒人愿意借了。所謂有多少本錢、能承擔(dān)多大的風(fēng)險，實際上就是吸收損失的能力。資本是一個比較復(fù)雜的概念，除了普通股，還有優(yōu)先股、附屬債、長期債等其他一些工具，這些不同種類的資本吸收損失的能力也各不相同。其中，最能吸收損失的是普通股，其他資本吸收損失的能力則不同程度上有所減弱，有的甚至很弱。用過去的標(biāo)準(zhǔn)看，金融危機中出問題的一些機構(gòu)資本充足率并不低，但其中相當(dāng)一部分并不能吸收損失，或者吸收損失的能力很弱。提高資本質(zhì)量就要強調(diào)提高普通股的占比，對吸收損失能力弱的資本在計量上打折扣，對不能吸收損失的資本則予以扣除。
二是流動性、杠桿率和撥備要求。對應(yīng)一定的資本水平，金融機構(gòu)如何進(jìn)行負(fù)債管理？這就涉及到如何把握流動性、杠桿率的問題，這也需要提高標(biāo)準(zhǔn)。在巴塞爾Ⅰ出臺之前，某些國家銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則中曾經(jīng)有一段時間非常強調(diào)流動性管理，但后來有所淡出。雷曼兄弟事件說明，即使資本充足的機構(gòu)其流動性也仍有可能出問題，特別是在高杠桿率且過分依靠債務(wù)工具尤其是批發(fā)性融資的情況下，流動性往往首先出問題。此外，針對風(fēng)險資產(chǎn)可能引致?lián)p失的概率，要提前準(zhǔn)備，這就是撥備。撥備采用什么方式？有所謂的前瞻性撥備、動態(tài)撥備等，主要是考慮經(jīng)濟周期的變化。經(jīng)濟景氣周期上升階段，可以多計提撥備，以便于在景氣周期下降階段可以消耗這些撥備，這也是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)之一。資本也是這樣，金融機構(gòu)在景氣周期上升階段應(yīng)多積累些資本，以應(yīng)對景氣周期下降時的資本消耗。
三是會計準(zhǔn)則。危機前，人們就對會計準(zhǔn)則存在兩大標(biāo)準(zhǔn)不滿意，討論集中在金融工具的計量和減記的規(guī)則等問題上。危機開始后，會計準(zhǔn)則最開始受到質(zhì)疑是盯市的公允會計的應(yīng)用范圍。在雷曼兄弟破產(chǎn)時，一些金融產(chǎn)品價格呈自由落體式下跌，甚至已經(jīng)沒有交易了，按盯市原則會使資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出驚人的減記，當(dāng)時的資產(chǎn)減值讓大多數(shù)金融機構(gòu)都難以承受，導(dǎo)致順周期性信用收縮，因此人們自然對這一會計原則產(chǎn)生了質(zhì)疑。為此，G20要求國際會計準(zhǔn)則委員會和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會進(jìn)行深入研究，并要求把這兩大會計準(zhǔn)則趨同合一。目前看分歧仍很大，趨同有一定的難度，很多美國人傾向于更廣泛地使用盯市的公允會計原則，并擴大至對銀行貸款的計量；另外一些國家則要求限制其適用范圍。
總體看，標(biāo)準(zhǔn)問題非常重要，類似于體檢用什么尺度來衡量。如果說某人體重超標(biāo)，就不能只看他有多少公斤，還得看他的身高，否則就不能客觀、有效地衡量。
（三）集體失誤
理論上，有效市場假設(shè)相信市場本身是功能完善的，投資者是理性的，市場價格能夠充分反映一切可以獲得的信息，因此市場供求關(guān)系得出正確的價格，金融市場是有效市場。這一經(jīng)濟學(xué)理論在現(xiàn)實中受到挑戰(zhàn)，人們懷疑市場并不總是完美的，投資者也不那么理性，羊群效應(yīng)、動物精神、非理性躁動、恐慌等會有所表現(xiàn)。特別在危機時，有效市場假設(shè)似乎出了故障，需要研究集體性出錯問題。
集體失誤究竟是微觀現(xiàn)象還是宏觀現(xiàn)象？對此有不同的解釋。以美國次貸危機為例，宏觀上的解釋是，2000年美國納斯達(dá)克泡沫破滅后，有一段時間實行低利率政策，導(dǎo)致泡沫積累并最終破滅。微觀的解釋則側(cè)重于對微觀行為的分析，如由于對形勢的樂觀，金融機構(gòu)相互競爭降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，放松對客戶還款能力的審查，甚至發(fā)放零首付和初始利率為零的房貸，推動了房價持續(xù)上升，并通過再融資功能，進(jìn)一步導(dǎo)致買房者的負(fù)債擴張和消費膨脹，加上監(jiān)管未及時跟上，最后引發(fā)泡沫；再如，對金融機構(gòu)過度使用發(fā)起—配售模式的分析，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放房貸后，很快通過資產(chǎn)證券化工具打包出售，一旦風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)問題，這些機構(gòu)已經(jīng)脫身，不再承擔(dān)責(zé)任。在市場競爭中，某些單個市場主體的行為演變成集體行動，最后體現(xiàn)為宏觀上的偏差，演變?yōu)槲C的爆發(fā)。
這些都是對危機不同視角的解釋，實際上宏觀和微觀因素很可能發(fā)揮著相輔相成的作用，理論上可以有多方面的研究。其中，一個重要方面是金融行為學(xué)的視角，這也是這次危機以后廣受關(guān)注的一個課題。過去，在有效市場假設(shè)下，價格反映了全部市場信息，即金融體系以及實體經(jīng)濟的全部信息，因此金融機構(gòu)的行為并不重要。這使得很多涉及宏觀政策和金融穩(wěn)定的分析模型中，都沒有考慮金融機構(gòu)及其行為。但經(jīng)濟中實際情況要復(fù)雜得多，應(yīng)該有更深入的研究。
首先是“羊群效應(yīng)”。簡單說，羊群效應(yīng)即“從眾效應(yīng)”，是指人們的思想或行為經(jīng)常受到多數(shù)人影響，從而出現(xiàn)的從眾現(xiàn)象。人們會追隨大眾所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨立的判斷。從金融市場看，由于信息處理上的困難，投資者面對市場的不確定性往往是通過觀察周圍人群或業(yè)界領(lǐng)頭人的行為而提取信息、作出判斷，在這種行為的不斷傳遞中，許多人的行為將大致相同且彼此強化，從而產(chǎn)生從眾性狂熱或恐慌?！把蛉盒?yīng)”與信息傳導(dǎo)和計算復(fù)雜性有關(guān)，呈現(xiàn)為一種非線性特征。關(guān)于信息及其計算問題我后面還會進(jìn)一步分析。
二是“動物精神”?！皠游锞瘛弊钤缬蓜P恩斯提出。他認(rèn)為，人的情緒、心理有著廣泛的影響，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經(jīng)濟前景根本難以捉摸。因此他提出投資的沖動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅(qū)動。后來，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主喬治?阿克洛夫和羅伯特?希勒提出將心理作用和金融行為相結(jié)合，進(jìn)一步發(fā)展了動物精神的概念，其中包括對“躁動和恐慌”的行為研究。動物精神有好的一面，它鼓勵人們承擔(dān)風(fēng)險、推動創(chuàng)新。但動物精神也易導(dǎo)致羊群效應(yīng)，即便是在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟條件下，也可能出現(xiàn)非理性躁動的集體性行為，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。一旦市場出現(xiàn)問題，又可能出現(xiàn)恐慌情緒，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追債。這樣即使一些機構(gòu)原本看來健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月時，實際上手頭現(xiàn)金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把現(xiàn)金消耗殆盡，陷入危境。由此可見，我們可以從行為金融學(xué)角度研究投資順周期行為產(chǎn)生的原因。
三是信息理論和計算的復(fù)雜性?，F(xiàn)代社會中我們面臨的是海量信息，搜集和整理信息的能力受到很大挑戰(zhàn)。金融業(yè)也是如此，每天彭博資訊（Bloomberg）、路透（Reuters）上都有巨量的信息。從信息科學(xué)的角度講，存在海量信息的獲取、吸收和消化的耗時和成本問題，于是有大量的市場參與者存在依賴心理，更加依靠評級公司、權(quán)威研究機構(gòu)、投資顧問，以至于過去的投資決策和風(fēng)險管理一般都要求依據(jù)主要評級機構(gòu)給出的評級，甚至有的中央銀行和監(jiān)管部門也大量使用國際性評級機構(gòu)的評級作為其衡量和評判風(fēng)險程度的基準(zhǔn)。但實際上這些評級公司、研究機構(gòu)也不是神仙，也面臨同樣的信息處理問題。這里面還存在著順周期性和搭便車問題。一方面，評級業(yè)務(wù)本身會有順周期性。在經(jīng)濟景氣上升周期，評級往往越來越好，導(dǎo)致投資者未看到風(fēng)險，加大投資力度；而一旦景氣發(fā)生逆轉(zhuǎn)，特別是危機出現(xiàn)時，評級不得不掉頭，變化可能非?？?，從3A級就一下子跌到C級，導(dǎo)致市場跟著恐慌。這表明評級公司消化市場信息的能力也是有限的，而且還體現(xiàn)出順周期性。在最近的歐洲主權(quán)債務(wù)危機中，歐洲一些小國也有這樣的抱怨，認(rèn)為評級公司事先沒有看出什么問題，在發(fā)生危機和融資困難時還一再降級，落井下石。另一方面，過度依賴評級會影響判斷的獨立性。金融從業(yè)人員和投資者可以搭外部評級的順風(fēng)車，只要金融產(chǎn)品滿足了評級標(biāo)準(zhǔn)就不再自行判斷其風(fēng)險了。長此以往，金融業(yè)習(xí)慣了這種做法，過度依賴外部評級，導(dǎo)致投資行為更加趨同，易出現(xiàn)集體失誤。我們既可以從金融部門結(jié)構(gòu)來看這個問題，也可以從信息理論來研究其中更深層次的原因。
另外一個相關(guān)理論是計算的復(fù)雜性（Computing Complexity）。該理論源于特定數(shù)學(xué)模型維數(shù)增大時求解的可計算性問題，大意是在特定的算法（Algorithm）下，當(dāng)信息量增加或方程組數(shù)量增加時，計算量的增加可能是算術(shù)型增長，也可能是幾何型增長。在幾何型增長的情況下，維數(shù)問題會使計算能力的需求或計算所需時間呈指數(shù)型上升，從而超過任何超大、超快巨型計算機的能力。除非發(fā)明新的有效算法。這一理論在選擇計劃經(jīng)濟還是市場經(jīng)濟的爭論中曾被用過。假定一國中央計劃部門能有效收集所有重要的有關(guān)供給和需求的信息，再假定該部門擁有大型計算機對優(yōu)化資源配置進(jìn)行大規(guī)模優(yōu)化求解計算，則計劃經(jīng)濟的供求匹配和優(yōu)化效能將不亞于市場經(jīng)濟。但實際上無法在脫離價格的基礎(chǔ)上收集和消化全部信息，用于優(yōu)化配置的數(shù)學(xué)規(guī)劃模型的算法也呈現(xiàn)出隨維數(shù)而幾何型增長的特性，因此無法實現(xiàn)這樣的巨型計算任務(wù)?；氐絼偛耪劦慕鹑谑袌鐾顿Y和價格形成的過程看，哪怕是小范圍局部的投資也會帶來維數(shù)和計算的復(fù)雜性問題，也必然演變成信息及其加工計算的成本問題。于是，出現(xiàn)若干尋求出路的傾向，如簡化計算（趨勢型交易、程序交易等），又如依賴專業(yè)機構(gòu)（評級公司、基金經(jīng)理等）和自含對沖的指數(shù)型交易，等等。但這些方法又往往在不同程度上導(dǎo)致羊群效應(yīng)、集體失誤和順周期性等問題。
信息處理的耗時和費力還導(dǎo)致了所謂的程序交易（Program Trading）。早在納斯達(dá)克泡沫破滅前，大量的股票市場投資者就靠計算機根據(jù)趨勢進(jìn)行程序交易。程序交易的模型基本一致，加工信息的來源也大同小異。而且有研究人員試圖證明技術(shù)分析能夠解決一切問題，如果關(guān)注公司基本面，則會導(dǎo)致極大的計算復(fù)雜性，人們干脆忽略有關(guān)公司的大量信息，主要進(jìn)行技術(shù)交易。結(jié)果，造成投資行為高度一致，羊群效應(yīng)非常明顯。后來的納斯達(dá)克泡沫留下了對程序交易的深刻教訓(xùn)。此后，投資界就呼吁人們不要太迷信技術(shù)分析和程序交易，還是應(yīng)著眼于信息的收集和基本面的研究，注重長期投資。
信息問題還與有效市場假設(shè)有關(guān)。有效市場假設(shè)是說金融市場里面的價格反映了全部的信息，問題是這個價格是如何形成的？當(dāng)然是由所有的買者和賣者根據(jù)他們獲得的信息進(jìn)行判斷。但是如果他們獲取信息和計算的能力有限甚至出現(xiàn)錯誤的話，信息本身就存在問題，價格所反映的信息也必然不充分甚至有錯，價格形成的有效性就成問題了。可見，信息問題和計算的復(fù)雜性涉及到經(jīng)濟學(xué)一些根本的假設(shè)和推理過程。
四是激勵機制。激勵機制反映出的主要問題是對風(fēng)險與收益的激勵不一致。金融危機后很多人對金融機構(gòu)管理層工資獎金過高表示強烈不滿，現(xiàn)行激勵機制會鼓勵交易者冒比較大的風(fēng)險，其責(zé)任和收益不對稱。另一方面，金融機構(gòu)自我炮制了一些只在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)并增長的產(chǎn)品，脫離了為實體經(jīng)濟服務(wù)的宗旨，也使得金融機構(gòu)的交易部門快速發(fā)展，獲利豐厚。當(dāng)景氣周期處于上升階段時，交易量越做越大，收益很高，而一旦出現(xiàn)危機，卻要由全社會來參與救助，承擔(dān)損失。當(dāng)然，金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)績效來發(fā)放工資獎金，即使其中已考慮了撥備和風(fēng)險，也由于其風(fēng)險衡量主要參考評級而有偏差，評級的順周期也導(dǎo)致金融機構(gòu)工資獎金發(fā)放出現(xiàn)順周期性。此外，在績效考核中大量應(yīng)用公允會計原則，而公允會計原則本身具有順周期性，就會在績效考核上出現(xiàn)交易人員在市場好的時候獲得高額的工資獎金，而市場下跌時卻難以承擔(dān)責(zé)任。如果對交易員的激勵有問題，則必然出現(xiàn)對金融機構(gòu)高管的激勵失當(dāng)，為獲得高薪而使經(jīng)營行為更加冒險激進(jìn)。這方面的失當(dāng)顯然會引起集體失誤。
歸結(jié)起來，宏觀審慎政策框架的出臺有一系列的理論背景和內(nèi)在邏輯，其中包含很多有研究價值的課題。
三、宏觀審慎政策框架的資本要求
宏觀審慎政策框架是一個新概念，但其很多內(nèi)容其實我們并不陌生，只不過在危機之后，人們把一些應(yīng)對危機的改進(jìn)政策加以歸納，也形成了一些新的提法，并放在“宏觀審慎政策”的框架里，成為各國理論和政策界的共識。宏觀審慎性政策框架是一個動態(tài)發(fā)展的框架，其主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，其主要特征是建立更強的、體現(xiàn)逆周期性的政策體系，主要內(nèi)容包括：對銀行的資本要求、流動性要求、杠桿率要求、撥備規(guī)則，對系統(tǒng)重要性機構(gòu)的特別要求，會計標(biāo)準(zhǔn)，衍生產(chǎn)品交易的集中清算，等等。危機爆發(fā)后，人們首先看到的是資本要求中的缺陷，當(dāng)然在流動性、杠桿率和撥備率方面也都有不足。從目前進(jìn)展看，最主要是在資本要求和流動性要求方面已取得進(jìn)展，其中資本要求的內(nèi)容比較突出。限于時間關(guān)系，我著重介紹有關(guān)資本要求的內(nèi)容。
這次危機表明，資本充足率低，抗風(fēng)險與吸收損失的能力就不足，因此需要進(jìn)一步提高資本充足率。同時，還強調(diào)提高資本質(zhì)量。過去，商業(yè)銀行的資本由核心資本和附屬資本構(gòu)成。核心資本包括實收資本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤，附屬資本包括可計入的貸款準(zhǔn)備金、附屬債券、混合類資本債、可轉(zhuǎn)債等。不同層次的資本吸收風(fēng)險的能力是不一樣的，吸收風(fēng)險能力最強的是作為一級資本的普通股。這次危機暴露了附屬資本吸收損失能力不足的問題。因此需要擴大核心資本的比重，提高普通股在總資本中的占比。在條件允許的情況下，減少分紅，督促銀行通過留存利潤建立資本緩沖。就是說經(jīng)濟景氣時，金融機構(gòu)不要賺了錢都用來分紅，應(yīng)該積累一點，用于應(yīng)對經(jīng)濟差的時候可能導(dǎo)致的資本不足；相應(yīng)地，在經(jīng)濟嚴(yán)重下滑時，在滿足一定條件時允許銀行釋放資本緩沖，以滿足經(jīng)濟下行周期的信貸需求，防止信貸過度緊縮。還有就是交叉持股和交叉持債問題，銀行交叉持有的其他銀行附屬債應(yīng)從附屬資本中扣除。具體看，G20審議批準(zhǔn)的巴塞爾協(xié)議Ⅲ新資本要求分為以下五個層次。
一是最低資本要求。最低標(biāo)準(zhǔn)仍為8％，但其中普通股充足率最低要求從2％提高到4.5％，一級資本充足率最低要求（包括普通股和其他滿足一級資本定義的金融工具）由4％提高到6％。
二是資本留存緩沖。在最低資本要求基礎(chǔ)上，銀行應(yīng)保留2.5％的普通股資本留存緩沖（Capital Conservation Buffer），使普通股資本加上留存資本緩沖后達(dá)到7%，以更好地應(yīng)對經(jīng)濟和金融沖擊。
三是逆周期資本緩沖。各國可依據(jù)自身情況要求銀行增加0-2.5%的逆周期資本緩沖（由普通股或其他能充分吸收損失的資本構(gòu)成）。主要是根據(jù)信用（貸）/GDP偏離其趨勢值的程度進(jìn)行測算。逆周期資本緩沖主要在信貸急劇擴張從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時使用，以保護(hù)銀行體系免受信貸激增所帶來的沖擊。在實際操作中，可將逆周期資本緩沖作為資本留存緩沖的延伸。巴塞爾Ⅲ專門提出，信貸過度增長的國家應(yīng)加快執(zhí)行資本留存緩沖和逆周期資本緩沖要求，可根據(jù)情況設(shè)置更短的過渡期。
四是系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)額外資本要求。SIFIs應(yīng)在上述最低資本要求的基礎(chǔ)上具備更強的吸收損失能力，方式之一是增加額外資本要求。這樣，可以使系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)更多地積累資本，增強應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險和危機的能力，防止道德風(fēng)險。
五是應(yīng)急資本機制。為增強系統(tǒng)重要性銀行損失吸收能力，還可采取應(yīng)急資本和自救債券（Bail In Debt）等措施。應(yīng)急資本要求銀行在無法持續(xù)經(jīng)營時，普通股之外的資本都應(yīng)具有沖銷或轉(zhuǎn)化為普通股的能力。在銀行陷入經(jīng)營困境或無法持續(xù)經(jīng)營時，自救債券可部分或全部按事先約定條款自動削債或直接轉(zhuǎn)換為普通股，以減少銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)或增強資本實力，幫助其恢復(fù)正常經(jīng)營。
按照銀行的部分債權(quán)人在危機時也應(yīng)承擔(dān)一定損失的思路，應(yīng)急資本機制的核心是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（CoCos）的安排。當(dāng)銀行資本低于某一最低要求的時候，要求CoCos強制性轉(zhuǎn)為普通股。過去，一些債務(wù)工具也可以作為二級資本，但這些債務(wù)工具在發(fā)生危機時吸收損失的能力較差。而應(yīng)急可轉(zhuǎn)債合約規(guī)定，在債券有效期內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的銀行資本充足率低于一個預(yù)先設(shè)定的水平時，債券必須轉(zhuǎn)為普通股，從而應(yīng)急性地提高資本水平?？上攵?，在其他條件相同情況下，這類債券價格更低、潛在收益更大，但由于這種債券在必要時將轉(zhuǎn)換為股權(quán)，因此投資者要承擔(dān)的風(fēng)險也相應(yīng)增大。這種做法還有另外一層含義：在這次應(yīng)對金融危機過程中，很多國家實際上是用納稅人的錢救助那些瀕臨破產(chǎn)的銀行，這在政治上引起了很大的爭議，而且這些機構(gòu)發(fā)放的薪酬還曾經(jīng)特別高，尤其是高管層更高，導(dǎo)致公眾普遍不滿。今后要求通過CoCos建立應(yīng)急資本補充制度，意味著這類債權(quán)人也有可能參與分擔(dān)損失，可以進(jìn)一步提高資本緩沖能力，避免納稅人出錢來救助。按照美國人在這方面的用詞，原先是用納稅人的錢把出了問題的機構(gòu)給撈出來，稱為Bail out，而借助于CoCos則意味著如果這個機構(gòu)出了問題，可以把這類債券持有人拉進(jìn)來共同承擔(dān)自救，稱為Bail in。
結(jié)合中國的實際情況來看，我國的商業(yè)銀行經(jīng)過這幾年的財務(wù)重組和一系列系統(tǒng)性改革，資本實力明顯增強。同時，由于我國金融機構(gòu)債券市場發(fā)展還不足，尤其是一些層次不同的債務(wù)工具還缺乏法律法規(guī)的支持，債務(wù)工具型的資本在我國銀行業(yè)金融機構(gòu)中相對較少。2003年開始，我國借鑒國外經(jīng)驗，允許商業(yè)銀行在一級資本之外發(fā)行附屬債，那時國內(nèi)一些人將其譯為“次級債”，以至于在這次危機中，很多人將它與次貸危機的“次級貸”混淆在一起?？傮w看，中國的銀行資本主要是普通股，吸收損失的能力比較強。同時，由于商業(yè)銀行盈利狀況非常好，進(jìn)一步保留利潤增強資本的能力應(yīng)該不錯，因此中國在原有的基礎(chǔ)上應(yīng)有條件盡快向要求比較高的巴塞爾Ⅲ靠攏。
與資本要求相關(guān)，還有幾個重要問題。一是SIFIs的劃分問題。從全球范圍看，究竟應(yīng)該如何劃分G- SIFIs呢？目前的主流看法是全球大致劃出60家。最大的幾十家金融機構(gòu)看來是比較明確的，但是到了排名在60家附近的時候，不同金融機構(gòu)的想法就不一樣了，有的愿意歸入，有的不愿意。這里面可能有兩種心理：一方面，如果被劃入G-SIFIs，表明它在全球的重要地位；另一方面資本要求更高、監(jiān)管更嚴(yán)，相比之下它的資本回報率就會偏低，為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的跨境清盤也需要更多準(zhǔn)備。所以，這條線將很難劃。從國內(nèi)情況看，我國銀行向新的較高標(biāo)準(zhǔn)靠攏也必然涉及到G-SIFIs的劃分問題。按總市值看，工行、農(nóng)行、中行、建行等幾大銀行都在全球前十名之內(nèi)，也是海外上市公司，但是國際業(yè)務(wù)還相對有限，因此是否界定為G-SIFIs還要進(jìn)一步研究。
D-SIFIs的界定方面，也存在類似的問題。臨界點左邊和右邊的機構(gòu)都會有想法，有的想進(jìn)去，有的想出來。在討論劃分標(biāo)準(zhǔn)怎么確定時，可以采用一種相對系數(shù)的方法。從規(guī)?？矗?、農(nóng)、中、建、交肯定是系統(tǒng)重要性銀行，其他稍小于交行的銀行是否屬于系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)呢？可以把交行作為一個臨界點，交行以上肯定是系統(tǒng)重要性銀行，對規(guī)模比交行小的銀行，可以將這家銀行資產(chǎn)與交行資產(chǎn)的比例作為D- SIFIs系數(shù)，并以此計算該銀行需要保持的資本要求和其他審慎要求。當(dāng)這個系數(shù)小到一定程度，可以忽略不計，視同為零，這樣處理上就簡單一點。
二是對周期的判斷問題。這次金融危機源于發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家受金融危機沖擊也比新興市場國家嚴(yán)重，因此國際上曾有人提出了“脫鉤論”，即新興市場國家與發(fā)達(dá)國家在本次危機的周期性上開始不一致了。對此，新興市場國家的反應(yīng)是不愿意接受“脫鉤論”。2010年以來，特別是下半年以來，發(fā)達(dá)國家與新興市場經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟周期確實出現(xiàn)了較明顯的差異。新興市場大國，主要是金磚四國、印尼、土耳其、阿根廷、南非等國經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，經(jīng)濟增長較快，多數(shù)已在5%-10%之間，CPI同比則大多已超過5%。而發(fā)達(dá)國家即使執(zhí)行量化寬松政策后，復(fù)蘇仍不夠強勁或不夠穩(wěn)定，物價仍維持低位。所以從這個角度看，現(xiàn)在新興市場國家與發(fā)達(dá)國家，特別是與美國和歐洲國家的確不在一個景氣相位。從全球范圍看，我國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，但外部條件對我們的復(fù)蘇產(chǎn)生了重要影響，所以我們并不是特別有把握經(jīng)濟是否已經(jīng)走上常態(tài)了。2010年的GDP增長將在10%左右，同時伴隨著資產(chǎn)價格和CPI上升，從這些跡象來看，我們在宏觀上要審慎一點，逆周期就是要對“過度擴張”進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)。而國際上有一些國家的GDP還在負(fù)增長，對它們來說逆周期應(yīng)該是另外一個方向。因此，逆周期調(diào)節(jié)對不同的國家來說方向是不一樣的。如果宏觀審慎管理要體現(xiàn)逆周期性，那么，新興市場國家現(xiàn)在就應(yīng)該建立逆周期資本緩沖，執(zhí)行更高的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。
三是激勵問題。要建立宏觀審慎管理，還需要運用激勵機制，使得那些能盡力達(dá)到審慎標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)得到鼓勵，反之則受到制約。有時我們也說正向激勵，其實激勵搞對了都是正向的，但由于政策作用的復(fù)雜性，有時是反直覺性，常會有適得其反的效果，這就成了負(fù)向激勵。目前我們有一些行政性的激勵手段，如營業(yè)許可、網(wǎng)點擴充許可等，還不夠，即使如吊銷牌照的處罰也屬于臨界措施。因此還需要開動腦筋，結(jié)合國情尋找更多一些的激勵手段，來推動金融機構(gòu)走向更高審慎標(biāo)準(zhǔn)。例如，我國2004年以來就開始運用的差別準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)，原本就有針對上一輪財務(wù)重組進(jìn)度不一而引起資本充足率差異的意思，也有調(diào)節(jié)個體信貸擴張速度過快的作用，比較適合作為這方面的激勵機制。還有其他政策可用來擴大這一激勵的工具和效果，需要進(jìn)一步加以研究。
總體看，資本要求的變化是為了建立明確的約束機制，并能預(yù)防金融風(fēng)險和危機，增強損失吸收能力，降低社會損失的可能性。G20首爾峰會正式批準(zhǔn)了這個協(xié)議。當(dāng)然各國執(zhí)行新資本監(jiān)管要求的時間有快有慢，有些歐洲國家要求走得慢一些。但包括中國在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟體已出現(xiàn)不同的景氣狀態(tài)，在條件允許的情況下，會要求走得快一些。當(dāng)然，具體怎么推進(jìn)還需要進(jìn)一步研究，同時進(jìn)一步加強宏觀判斷。這次中央經(jīng)濟工作會議提出，我國要從適度寬松貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置。同時提出，要健全宏觀審慎政策框架，提高貨幣政策的有效性。這更加明確了建立逆周期的宏觀審慎管理方向。
四、宏觀審慎政策框架中的若干其他內(nèi)容
（一）流動性
宏觀審慎性管理框架在流動性、撥備、杠桿率方面也取得了一定的進(jìn)展?？傮w看，宏觀審慎政策框架對流動性要求作出了相對比較簡單的規(guī)定；巴塞爾協(xié)議III引入了最低流動性標(biāo)準(zhǔn)，以推動銀行改進(jìn)流動性風(fēng)險管理，提高銀行防范流動性風(fēng)險的能力。在考慮資金的可獲得性和需求的基礎(chǔ)上，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會采取慎重的辦法來確定流動性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計了流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定融資比率作為流動性的國際標(biāo)準(zhǔn)。流動性覆蓋比率（LCR）主要用來衡量銀行短期流動性水平，其核心是測算各項負(fù)債的凈現(xiàn)金流出與各項資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入之間的差額，要求銀行擁有更充足的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)以應(yīng)對短期內(nèi)可能出現(xiàn)的資金流壓力。凈穩(wěn)定融資比率（NSFR）作為LCR的補充，其目的是測算銀行負(fù)債和權(quán)益類業(yè)務(wù)提供的資金是否能滿足資產(chǎn)類業(yè)務(wù)的長期資金需要，用以解決更長期的流動性錯配問題，它覆蓋了整個資產(chǎn)負(fù)債表，鼓勵銀行使用更加穩(wěn)定、持久和結(jié)構(gòu)化的資金來源。
（二）杠桿率
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會還引入了全球一致的杠桿率要求，作為資本充足率要求的補充。杠桿率被定義為銀行一級資本占其表內(nèi)資產(chǎn)、表外風(fēng)險敞口和衍生品總風(fēng)險暴露的比率。使用補充性杠桿率要求，有助于控制金融體系中杠桿率過高問題。同時，杠桿率指標(biāo)所要求的銀行風(fēng)險暴露不經(jīng)風(fēng)險調(diào)整，將其納入巴塞爾Ⅲ第一支柱，可以彌補內(nèi)部評級法下風(fēng)險權(quán)重的順周期問題，有助于形成更有效的資本約束。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會管理層建議將杠桿率最低標(biāo)準(zhǔn)初步定為3%。對于參與資本市場業(yè)務(wù)（特別是表外和衍生產(chǎn)品）較多的全球性銀行而言，上述標(biāo)準(zhǔn)較傳統(tǒng)杠桿率更為審慎。采用新的資本定義和將表外項目納入杠桿率的計算是重要舉措。
（三）撥備
對撥備的規(guī)則還未正式出臺，但圍繞動態(tài)撥備、前瞻性撥備開展了大量的國際經(jīng)驗交流，并明確了原則上應(yīng)采取“向前看”的預(yù)期損失型撥備制度。2009年11月，國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）發(fā)布關(guān)于金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計算方法的征求意見稿，要求會計主體研究和預(yù)測金融資產(chǎn)在整個生命周期內(nèi)的信貸損失，通過運用有效利率方法計算未來損失的凈現(xiàn)值，據(jù)此在整個貸款周期內(nèi)建立撥備。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則理事會（FASB）要求每個期末估計未來預(yù)期不可收回的現(xiàn)金流，將其現(xiàn)值計入減值損失。FASB成員稱其為“短期預(yù)期損失方法”。2010年5月，F(xiàn)ASB發(fā)布征求意見稿，要求公司通過運用未來預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值來計量金融資產(chǎn)的減值，但是有抵押品的資產(chǎn)減值則通過抵押品的公允價值來計量。
（四）評級
評級公司的改革問題在宏觀審慎性政策框架中也有所涉及。目前國際社會達(dá)成了初步意見，即“要減少對評級公司的依賴”，具體包括減少監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)對信用評級機構(gòu)（CRA）評級的依賴；減少市場對CRA評級的依賴；央行應(yīng)對在公開市場操作中獲取的證券資產(chǎn)作出自己的信用判斷，銀行不能機械地依賴CRA評級來評估資產(chǎn)的信用狀況，投資經(jīng)理和機構(gòu)投資者在評估資產(chǎn)的信用時不能機械依靠CRA評級；市場參與者和中央對手方不應(yīng)把對手方或抵押品資產(chǎn)的CRA評級變化作為自動觸發(fā)器，大幅、任意地要求調(diào)整衍生品和證券融資交易的保證協(xié)議中的抵押品；證券發(fā)行人應(yīng)全面、及時披露有關(guān)信息，使投資者能獨立作出投資判斷并評估證券的信用風(fēng)險。目前，發(fā)達(dá)國家主要通過進(jìn)一步完善信用評級行業(yè)立法對信用評級機構(gòu)實施監(jiān)管，立法內(nèi)容主要集中在資質(zhì)認(rèn)可、評級執(zhí)業(yè)行為規(guī)范、利益沖突監(jiān)管、信息披露和保密要求等方面。
（五）銀行業(yè)務(wù)模式
對銀行業(yè)盈利模式的要求有兩個方面。一是在發(fā)起配售模式中，銀行要把證券化產(chǎn)品保留一部分在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而表明能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險。二是提高對交易賬戶的資本要求。在西方的大銀行中，交易部門創(chuàng)造的利潤非常大，但風(fēng)險也大。過去對交易賬戶的資本要求非常少，現(xiàn)在提高了這個標(biāo)準(zhǔn)。
（六）衍生品交易與集中清算
擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和信用違約互換（CDS）這些衍生產(chǎn)品的交易基本上脫離了監(jiān)管，一旦出了問題，清算很復(fù)雜。目前的改進(jìn)措施有兩種：一是建立中央對手方（CCP），所有的交易都跟中央對手方進(jìn)行，對所有的交易進(jìn)行記錄。二是要有集中的清算系統(tǒng)。當(dāng)前各國普遍意識到，當(dāng)場外衍生品市場發(fā)展到一定規(guī)模以至于能夠深刻影響整個金融市場時，有必要通過建立中央清算機制來整合所有未平倉交易及風(fēng)險敞口信息。這一機制可分為三種不同層次：對交易進(jìn)行登記的機制（中央登記）、通過清算機構(gòu)作為中央對手方對交易進(jìn)行清算的機制（不集中交易，僅集中清算）以及交易所機制（集中交易并集中清算）。目前，G20場外衍生品改革目標(biāo)中的“中央清算”是指“清算機構(gòu)作為中央對手方對交易進(jìn)行清算”，即上述第二個層次，清算機構(gòu)即成為中央清算對手方。這種中央對手方清算模式在有效防止違約的條件下，能夠大大減少交易的對手方風(fēng)險。但同時也應(yīng)該認(rèn)識到，場外衍生品交易納入交易所及其清算通過中央交易對手方清算平臺進(jìn)行，并不是降低衍生品交易對手風(fēng)險的唯一方式，關(guān)鍵在于提升場外衍生產(chǎn)品透明度，降低包括交易對手風(fēng)險在內(nèi)的全部交易風(fēng)險。在場外衍生品交易規(guī)則制定過程中還應(yīng)充分考慮各國國情，由各國金融管理當(dāng)局自由裁量。
在建立CCP方面，美國要求大部分標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品通過交易所交易并通過清算所清算，美國證券交易委員會（SEC）正在推進(jìn)通過中央對手方對客戶的CDS交易進(jìn)行清算。日本于2010年5月通過《金融商品交易法修正案》，對場外衍生品交易采取集中清算以及交易信息的保存和報告制度。2010年1月21日，日本金融廳公布了《金融與資本市場機構(gòu)框架發(fā)展》，要求一些場外衍生品交易必須通過中央對手方清算，并提高場外衍生品交易的透明度。英國贊同提高場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化的動議，但不認(rèn)同需要通過中央對手方進(jìn)行交易。我國在市場建立之初就建立了集中清算制，目前在擴展集中清算方式，并于2009年11月成立了上海清算所，將逐步推出場外衍生品中央清算對手方服務(wù)。
（七）會計準(zhǔn)則
會計準(zhǔn)則是非常重要的問題，會計準(zhǔn)則中公允價值法的順周期性是焦點。很多人反對在危機時還固守公允會計制度，但是美國的投行等業(yè)界卻認(rèn)為盯市公允會計準(zhǔn)則更容易盡早發(fā)現(xiàn)問題。所以迄今為止，美國的財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）和以歐洲為主的國際會計準(zhǔn)則委員會（IASB）仍爭吵不下。對此，G20領(lǐng)導(dǎo)人也不滿意。IASB建議以混合模式計量金融工具，即一種以公允價值計量，一種以攤余成本計量。FASB與IASB的方法有根本性的不同，F(xiàn)ASB要求所有金融工具均以公允價值計量，其中包括銀行貸款也要用公允價值衡量，但在具體處理上分為兩類：即以公允價值計量且其變動計入“其他綜合收益” 或以公允價值計量且其變動計入一般損益。FASB還建議在以公允價值計量金融工具的同時，在財務(wù)報表中列示其攤余成本，以此作為與IASB建議趨同的折衷處理。雖然IASB與FASB在這方面的分歧很難調(diào)和，但由于FASB的機構(gòu)正面臨變革，其建議的影響力可能降低。目前，中國的會計準(zhǔn)則正逐漸向IASB全面趨同，全面接受國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）。
會計準(zhǔn)則領(lǐng)域有很多問題需要處理，有一些是新問題，如金融衍生產(chǎn)品的會計處理問題，如金融機構(gòu)高管激勵的期權(quán)會計處理問題等。如果處理不當(dāng)，就會導(dǎo)致當(dāng)期和遠(yuǎn)期的利益安排出現(xiàn)偏差。還有一些老問題，最主要的還是金融工具計量和減記問題。如果公允會計原則應(yīng)用范圍不一樣，自然會導(dǎo)致對損失減記的看法不一樣。這里面涉及到前面談到的有效市場假設(shè)問題。如果認(rèn)為盯市公允價格合適，也就同時認(rèn)為價格反映了全部信息，是比別的判斷更好的準(zhǔn)則，即便是在泡沫成長期或者是恐慌期仍然是有效的。另一種看法認(rèn)為，泡沫和恐慌發(fā)生時的極點值應(yīng)該扣除，但扣除以后怎么辦？有什么東西可以替代？對這些問題仍有很大的爭議，有待進(jìn)一步研究解答?？傮w看，會計問題技術(shù)性很強，爭議也比較大，所以進(jìn)展可能會稍微慢一點，初步計劃于2011年底推出初步收斂意見。
（八）影子銀行
“影子銀行”是指行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管的非銀行金融機構(gòu)，比如對沖基金、私募股權(quán)基金、特殊目的實體公司（SPV）等等。在發(fā)達(dá)金融市場，影子銀行的規(guī)模甚至已經(jīng)超過了傳統(tǒng)商業(yè)銀行。但影子銀行游離在監(jiān)管之外，杠桿率水平和流動性風(fēng)險都很高，信息也很不透明。同時，影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)盤根錯節(jié)，又多通過跨境投資在全球范圍配置資產(chǎn)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，影子銀行帶來市場繁榮的同時，風(fēng)險隱患也日漸顯現(xiàn)，并最終成為金融危機的重要推手。
部分“影子銀行”可能會像商業(yè)銀行一樣具有貨幣創(chuàng)造的功能，并參與貨幣乘數(shù)的放大過程，為此還要引起中央銀行貨幣政策的關(guān)注，并考慮新情況下貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化。
金融危機以后，國際組織和各國政府都加強了對影子銀行的監(jiān)管。一方面是將監(jiān)管邊界擴展至私募股權(quán)基金、對沖基金等影子銀行，把這些機構(gòu)“管起來”。同時，加強對影子銀行的資本要求和信息披露，規(guī)范交易活動。另一方面，針對影子銀行與傳統(tǒng)銀行間存在交叉感染風(fēng)險的問題，有效隔離風(fēng)險。例如美國通過“沃爾克規(guī)則”，限制商業(yè)銀行運用自有資金進(jìn)行自營交易，將商業(yè)銀行投資對沖基金和私募股權(quán)基金的規(guī)模限制在基金資本和銀行一級資本的3%以內(nèi)。此外，還試圖構(gòu)建覆蓋面更廣的風(fēng)險處置和清算安排，以有序處置影子銀行可能出現(xiàn)的風(fēng)險。
在我國，影子銀行的構(gòu)成與發(fā)達(dá)市場國家存在較大區(qū)別，對沖基金和SPV尚未發(fā)展，主要是近幾年發(fā)展起來的私募股權(quán)基金、私募投資基金，以及開展銀信理財合作的投資公司、民間借貸機構(gòu)等，規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也相對簡單，風(fēng)險尚沒有凸顯。但應(yīng)吸取危機教訓(xùn)，及時采取措施，加強對影子銀行風(fēng)險的監(jiān)測、評估，逐步納入監(jiān)管框架。
以上我主要介紹了危機以來有關(guān)宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯、相關(guān)理論解釋和主要內(nèi)容。應(yīng)該說，宏觀審慎政策框架內(nèi)容十分豐富，但由于時間關(guān)系，很多問題沒有深入展開分析。希望今天介紹的這些內(nèi)容能對大家有所啟發(fā)，也難免有不當(dāng)或錯誤的地方，請大家批評指正，謝謝大家?。ǜ鶕?jù)周小川行長2010年12月15日在北京大學(xué)的演講整理）
